第７卷第１期 ２ ０ １ １年１月 沈阳工程学院学报（社会科学版） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｓｈｅｎｙａｎｇ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ） ＶＯＬ ７ ＮＯ．１ Ｊａｎ．２０１１ 中国企业境外上市效应的经济学研究 王海燕 （沈阳工程学院技术经济系，沈阳１１０１３６） 摘要：在对境外上市相关文献梳理的基础上，建立了分析中国企业境外上市效应的经济学分析模型。分析结果显示， 境外上市会使中国企业投资者保护质量提高，投资者保护质量的提高会增加投资者的投资机会，同时会抑制大股东对小 股东的隧道行为，进而使企业价值提高，产生“溢价”。 关键词：企业；境外上市；效应 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７２—９６１７（２０１１）０１—００５８—０３ 随着中国加入ＷＴＯ以及全球经济一体化脚步的 加快，越来越多的中国企业选择到境外上市融资。据 中国创业投资与私募股权研究与顾问机构——清科集 团研究报告显示，２００５～２００７年每年都有近百家的中 国企业成功实现境外上市，虽然２００８年的经济危机使 对比研究了ＡＨ公司、ＡＢ公司和Ａ股公司的境外上 市价值差异，结果显示境外上市溢价现象确实存在。 既然众多学者研究验证了境外上市的溢价效应， 那么中国企业境外上市后是否会产生境外上市溢价？ 如果产生了境外上市溢价，在经济学上又该如何解释？ 得企业境外上市呈现低迷状态，但２００９年经济复苏后 仍有７７家中国企业选择境外上市。由此可见，境外上 市已经成为中国企业募集资本的一种渠道。诚然境外 上市能够高效率地满足中国企业资金的需求，在一定 程度上实现企业管制的飞跃，也可能为企业拓展国际 市场提供更好的平台，但我们还应考察境外上市给企 同时又跟哪些因素有紧密联系呢？ 二、企业境外上市效应的经济学分析 目前大多数中国企业股权比较集中，因此控股股 东会利用控制权的优势对中小股东的利益进行侵占。 假设企业的现金流为Ｃ，控股股东会从现金流Ｃ中侵 业带来的效应，即境外上市能否真正带来企业价值的 提高，如果能的话企业价值提高关键又在于什么。 一占，比例作为控制权的收益，则控制权收益为ｆｃ。根 据ＬＬＳＶ，这种侵占行为会给企业带来额外的损失。 为了简化分析，本文假设这种额外的损失是１／２ｂｆ ｐｃ， 、文献综述 ｂ代表常数，Ｐ代表投资者保护质量，Ｐ值越高代表投 资者保护质量越高。由此，在考虑控股股东实施侵占 行为后，企业的价值为： １ 目前国内外学者普遍认为境外上市会给企业带来 “溢价”，即境外上市会使企业价值提高，如Ｄｏｉｄｇｅ， Ｋａｒｏｌｙｉ和Ｓｔｕｌｚ发现在美国上市的外国公司的Ｔｏｂｉｎ Ｓ ｑ比来自相同国家的非美国上市公司高出１６．５％， 而且两类公司之间企业价值差异显著，他们将这一价 ａ＝Ｃ一，ｃ一÷ ｐｃ 厶 （１） 从式（１）中可以看到企业的价值Ｑ与，和Ｐ有关 系。假设投资者保护质量Ｐ不变，那么企业的价值由， 来决定，接下来要探讨控股股东如何确定，ｏ 假设控股股东在企业中持股比例为ｋ，则控股股 东的收益为： （Ｃ一 Ｃ一１／２ｂｙ ｐｃ）＋ｆｃ （２） 值差称为“境外上市溢价”（Ｃｒｏｓｓ—ｌｉｓｔｉｎｇ ｐｒｅｍｉｕｍ）。 Ｔｉｎｇ Ｙａｎｇ通过研究日本境外上市公司的数据发现， 日本境外上市公司的Ｔｏｂｉｎ’Ｓ ｑ均值比没有境外上市 的公司高出１９．６５％。Ｃｈａｏ Ｃｈｅｎ以２００３—２００４年在 美国上市的４ｌ家中国企业为样本，对比分析了这些在 美国上市的中国公司与境内上市公司的绩效。分析结 果显示，境外上市公司的绩效明显比境内上市公司高。 为了使自身价值最大化，控股股东会选择合适的 侵占比例，，即 沈红波以ＰＢ（市净率）和ＰＥ（市盈率）衡量企业价值， 收稿日期：２０１０—０９—２１ 作者简介：王海燕（１９７６一），女，沈阳人，博士，讲师，主要从事财务管理研究。 第１期 王海燕：中国企业境外上市效应的经济学研究 Ｍａｘｙｋ（Ｃ—ｆｃ一２ｂｆ ｐｃ）＋ｆｃ （３） 增长机会中获得的净收益，如果给定Ｐ ，控制权净收益 会随着ｚ增长而增长。式（８）的右边是上市后控制权 利用式（３）对 求导，得到一ｋＣ—ｂｆｐｋＣ＋Ｃ＝０ 收益的净损失。Ｐ越大， （ｐ）越小，控制权损失也越 经过整理，得出了控股股东最佳的侵占比例， 小。式（８）暗示，给定Ｐ和Ｐ ，存在一个最小的ｚ 。 ‘， １一ｋ （４） 如果Ｚ＞Ｚ ，控股股东会选择上市，如果Ｚ＜Ｚ ，控股 这个结果与ＬＬＳＶ，Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｗｏｌｆｅｎｚｏｎ等研究 股东不选择上市。ｚ 是选择上市的最低未来增长水 结果相似，即在给定的Ｐ水平下，控股股东对中小股东 平，它满足： 利益的侵占程度－厂与其持股比例ｋ成反比，即控股股 ｚ ＝ ｃ＝ｃ ９ 东持股比例越大越有动力发放现金股利，从而降低控 制权收益。从另一个角度来说，在控股股东持股比例 现在，我们对ｚ 求Ｐ 偏导数，得到 ｋ不变的前提下，投资者保护水平Ｐ与控股股东对小 ａｚ ， （１一七） Ｃ 、 ２ｂｐｋｚ（Ｐ，－ｐ）（１一七） Ｃ 印ｆ一 ２ｂｐｐｔ＋ｐ（１一七） ［２ｂｐｐ ｋ２＋ｐ（１一 ）２］ 股东的侵占，成反比 的最佳水平在投资者保护水平 高的国家最低。 一［（ 二墨２：± 垒 卫３（一 ［２ｂｐｐｆｋ ＋ｐ（１一忌） ＝墨２： ］ ＞０ 将式（４）代入式（１）中得 ｚ 的一阶导数为正，说明ｚ’对Ｐ 单调递增，即上 Ｑ＝Ｃ－ 祭 ｃ （５） 市地的投资者保护质量越高，投资机会所增加的价值 也就越大。 ｐ）是ｐ 的递减函数，则式 现在假设企业上市地点有两种选择，境内上市和 （５）转化为 境外上市，因为境内上市和境外上市对应不同的投资 者保护质量。按照目前中国企业选择境外上市地而 Ｑ＝Ｃ－ ｃ （６） 言，境外上市的投资者保护质量Ｐ ＞境内上市的投资 现在假设企业急需为价值为ｚ的未来投资机会 者保护质量Ｐ ，相应境外上市融资所带来投资机会增 融资，在其他融资渠道不畅的情况下只有选择上市融 加的价值Ｚ，也要大于境内所增加的价值 。 资，假设企业不能上市融资就不能利用这个投资机会， 由上分析，企业在境外上市与境内上市企业的价 这个时候企业就会面临是否上市的选择。目前中国企 值总结如下： 业股权集中，控股股东在决策中占有主导作用，控股股 Ｑ ＝ｃ＋ 一兰 （ｃ＋ ） 东决策时极力使企业的利益与自身的利益一致，所以 这个时候企业的决策就转为控股股东的决策。如果选 Ｑ＝ （企业选择境内上市） 择上市，企业成为了公众公司，控股股东就必须面对比 Ｑ￣＝Ｃ＋Ｚｓ一 （ｃ＋ｚＡ 原来更高的投资者保护水平Ｐ ，根据式（４）这会减少 控股股东的控制权收益。但另一方面企业通过上市融 （企业选择境外上市） 资会获得价值ｚ的投资机会，同时会增加企业的价 根据前面的推导，ｖ（ｐ）＝ ，而Ｐｆ，＞Ｐ 则 厶 ＾ 值。因此只有在价值ｚ的投资机会大于控股股东损 ｖ（ｐ ）＞ｖ（ｐ ），而Ｚ，＞ ，则Ｑｒ＞Ｑ ，因此企业境外 失的控制权收益时，控股股东才会选择上市融资，即上 上市会产生溢价。 市后控股股东收益＞上市前的控股股东收益时，才会 由上分析可见中国企业境外上市溢价产生的原因 选择上市融资。见式（７） ，１一 、２ 在于投资者保护质量提高。投资者保护质量提高后会 七（ｃ＋ｚ）＋ 孚（ｃ＋ｚ）： （Ｃ＋ｚ）＋ ｏｐｘ 通过两个途径传导使境外上市企业价值更高，途径一 ｖ（ｐ ）（Ｃ＋Ｚ）ｋＣ＋ｖ（ｐ）Ｃ （７） 是投资者保护质量的提高会使投资机会所带来的价值 将式（７）简化得 更高；途径二是投资者保护质量的提高会抑制大股东 ＋ｖ（ｐ ）Ｚ＞［’，（ｐ）一ｖ（ｐ ）］ｃ （８） 对小股东的隧道行为，从而使控股股东控制权收益更 式（８）左边显示如果企业选择上市，控股股东从 低，进而增加了企业的价值。具体见图１。 ・ ６０ ・ 沈阳工程学院学报（社会科学版） 第７卷 但是不能忽视的是境外严格的公司治理质量就像 一把双刃剑，一方面有助于企业更容易的融到资金，获 得“溢价”；另一方面如果企业不能严格遵守境外公司 治理法则，也会给企业带来麻烦，严重的甚至会带来股 价的急剧下跌，引发投资者。因此中国企业 在境外上市前要判断未来是否有较大的增长机会；是 否需要为增长的机会去境外融资；控股股东是否愿意 为了获得境外持续资金而约束对中小股东的侵占行 为，只有这些条件都具备，企业才能通过境外上市实现 图１境外上市效应的产生途径 企业价值最大化。 三、结论及建议 本文通过建立中国企业境外上市效应的经济学分 析模型，发现股权较为集中的中国企业通过境外上市 的确会给企业带来“溢价”，溢价提高的途径在于境外 上市会带来投资者保护水平的提高，进而会降低控股 股东的控制权收益，并带来更多的投资机会。由此，我 们应该鼓励更多的中国企业到投资者保护水平更高的 证券市场去上市。 参考文献 ［１］Ｄｏｉｄｇｅ，Ｃ．，Ｋａｒｏｌｙｉ，Ｇ．Ａ．，Ｓｔｕｌｚｅ，Ｒ．Ｍ．Ｗｈｙ Ａｒｅ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｆｉｒｍｓ Ｌｉｓｔｅｄ ｉｎ ｔｈｅ Ｕ．Ｓ．Ｗｏｒｔｈ Ｍｏｒｅ？［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉ－ ｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００４，７６：２０５—２３８． ［２］Ｄｏｉｄｇｅ，Ｃ．，Ｕ．Ｓ．Ｃｒｏｓｓ—Ｌｉｓｔｉｎｇｓ ａｎｄ ｔｈｅ Ｐｒｉｖａｔｅ Ｂｅｎｅｆｉｔｓ ｏｆ Ｃｏｎｔｒｏｌ：Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｄｕａｌ—Ｃｌａｓｓ Ｆｉｍｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００４，７２：５１９—５５３． ［３］潘越．中国公司双重上市行为研究［Ｍ］．北京：北京大学 出版社，２００７． ［４］沈红波．中国企业双重上市与企业溢价研究［Ｍ］．北京：北 京大学出版社，２００８． Ｅｃｏｎｏｍｉｃ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ ｔｈｅ ｏｖｅｒｓｅａｓ ｌｉｓｔｉｎｇ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ＷＡＮＧ Ｈａｉ－ｙａｎ （Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ ｏｆ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｓｈｅｎｙａｎｇ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆ Ｅｎｇｉｎｅｅｒｉｎｇ，Ｓｈｅｎｙａｎｇ １ １０１３６，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｏｎ ｔｈｅ ｂａｓｉｓ ｏｆ ｏｒｇａｎｉｚｉｎｇ ｔｈｅ ｃｏｒｒｅｌａｔｉｖｅ ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅ ｏｎ ｏｖｅｒｓｅａｓ ｌｉｓｔｉｎｇ，ｂｕｉｌｄｓ ｔｈｅ ｅｃｏｎｏｍｉｃ ａｎａｌｙｓｉｓ ｍｏｄｅｌ ｔｏ ａｎａｌｙｚｅ ｔｈｅ ｏｖｅｒｓｅａｓ ｌｉｓｔｉｎｇ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ．Ａｎａｌｙｓｉｓ ｒｅｓｕｌｔｓ ｓｈｏｗ ｏｖｅｒｓｅａｓ ｌｉｓｔｉｎｇ ｍａｙ ｍａｋｅ Ｃｈｉｎｅｓｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｉｎｖｅｓｔｏｒ ｐｒｏｔｅｃｔ ｈｅ ｔｑｕａｌｉｔｙ ａｄｖａｎｃｅ，ａｎｄ ｔｏ ｐｒｏｔｅｃｔ ｔｈｅ ｑｕａｌｉｔｙ ａｄｖａｎｃｅ ｍａｙ ｉｎｃｒｅａｓｅ ｔｈｅ ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ｏｐｐ６ｒｔｕ— ｎｉｔｙ ｏｆ ｉｎｖｅｓｔｏｒ，ｍｅａｎｗｈｉｌｅ ｒｅｓｔｒａｉｎ ｔｈｅ ｔｕｎｎｅｌ ｂｅｈａｖｉｏｒ ｏｆ ｌａｒｇｅ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ ｆｏｒ ｓｍａｌｌ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ，ｆｕｒｔｈｅｒ ｍａｋｅ ｅｎ— ｔｅｒｐｒｉｓｅ Ｓ ｖａｌｕｅ ｉｍｐｒｏｖｅ ａｎｄ ｇｅｎｅｒａｔｅ ａ ｐｒｅｍｉｕｍ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ；ｏｖｅｒｓｅａｓ ｌｉｓｔｉｎｇ；ｅｆｆｅｃｔ （责任编辑祁刚）
