固定收益债券的风险管理

一基于因子分析模型视角

摘要：在现代债券市场中，投资者购买债券的动机是多样化的，除了安全保值外，往往更倾向于投机。企业债券对投资者的重要意义在于它可以提供众多信用不同、收益不同的投资工具，实现风险细分。在目前金融市场发展不成熟的情况下，大量的资金为了规避风险必然要进入债市，然而债市并不是完全零风险的金融市场，最大化降低债市的金融风险，保护大额资金的安全是我国金融市场层次多样化发展的必然要求。本文将因子分析与VaR方法相结合得到了债券风险管理的综合因子分析法模型，并将该模型与方差－协方差模型进行了实证检验与比较，对我国的债券风险管理提供了一些思考。

关键词：债券；收益率曲线；综合因子分析；VAR模型 一、债券风险管理中的管理中的综合因子分析法 中国人民银行决定，自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.85%提高到6.12%；其他各档次存贷款基准利率也做出了相应调整。这次加息是继2004年10月29日加息以来的第二次加息，两次加息的幅度虽然不太大，但加息给整个国民经济带来的影响也是不容忽视的，加息不仅仅直接对银行类存款金融机构的有直接影响，同时通过利率传导机制也将影响债市的收益。加息在债券方面影响投资收益主要在于以下几方面

（1）它将对作为债券重要投资主体之一的银行产生较大的影响。一方面，银行自身作为债券投资主体，会增加银行的机会成本；另一方面，银行作为融资的中介机构，存贷款利率的增加将会降低银行融资的竞争力。

（2）保险公司也会面临较大的利率风险。保险公司的资金来源以长期资金为主，出于资产负债期限匹配的目的，主要投资于中长期债券。由于上世纪上世纪90年代央行历次降息，使保险公司降息前承保的高息保单成为历史包袱，而目前的加息无疑会给保险公司雪上加霜。

（3）对基金管理公司等金融公司的债券投资也会带来更大的不确定性。这类金融公司对债券也有较高的投资需求，而且往往具有增强整个市场的活跃程度的作用，因此，这种不确定性的影响将会波及到整个市场，从而加大整个市场的投资风险。

由于资本主义发展的阶段不一致，与美国为代表的西方金融发达国家。我国债券的风险管理水平在操作水平上还是比较处于初级阶段。基于上述背景，本文将综合因子分析法同应用于国际上风险管理的主流分析方法--VaR模型方法中相结合，从而得到综合因子分析法模型，以此推动我国债券市场风险管理领域的理论水平2。 二、综合因子分析法的实证模型运用 1、因子分析实证

考虑到我国债券发行的历史不长，而国债市场相对来说比较成熟，因此，本文使用了2011年1月2日到2011年12月26日230个交易日上海证券交易所的国债交易数据作为对象进行分析。在该时间段内，以上海证券交易所国债市场挂牌流通的附息国债为主，剔除相关的浮动利率收益债券，用于拟合收益率曲线的固定利率国债包括：000696、009704、000905、0006、009908、010004、0100010、010103、010107、010110、101112、010115、010213、 12

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[1]唐革榕,朱峰.我国国债收益率曲线变动模式及组合投资策略研究[J]，金融研究，2003(11)

[4]李扬，殷剑锋.美国场外债券市场的发展历程和规模[J].当代金融家，2006(4)

010214、010215、010301、010303、010307、010308、010311。由于我国交易所的国债品种较少，因而本文使用Nelson-Siegel方法来估算。本文分别计算了1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年的国债即期收益率。 首先，本文使用了巴特利特球度（Bartlett test of sphericity）和KMO (Kaiser-Meyer-Olkin)的统计检验方法对1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年的国债即期收益率这10个原有变量进行相关分析，结果显著，说明这10个原有变量之间存在较强的相关关系，因而适合作因子分析。

其次，本文利用ADF检验了数据的平稳性。从ADF检验结果看(见表1)，各种期限的收益率水平时间序列均未通过90%置信度，显示出较明显的非平稳特征，；而所有一阶差分时间序列均明显呈现良好的稳定状态。综合相关分析和平稳性检验结果，在下文主成分分析中采用一阶差分(即收益率日变化量)作为分析对象。 表一：固定收益债券收益率的的时间序列ADF检验 水平序 列 一阶差 分 1年 -0.76 -9.85 2年 -2.34 -10.25 3年 -2.55 -10.23 4年 -0.82 -9.26 5年 -0.35 -8.04 6年 -0.22 -7.55 7年 -0.16 -7.52 8年 -0.18 -7.47 9年 -0.22 -7.39 10年 -0.25 -7.38 其中关于ADF检验临界值：-3.4608（1%）、-2.8744（5%）、-2.5736（10%），样本数量为230 -3.461（1%）、-2.87455（5%）、-2.5736（10%），样本数量为229 表二：因子载荷与方差贡献率 1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 方差贡献率 成分一 成分二 成分三 -0.919 -0.106 -0.931 -0.225 0.057 0.048 0.15 -0.82-0.530.035 0.625 0.856 0.986 0.9630.920 65.65% 28.05% 5 5 0.922 0.542 0.845 0.995 0.775 0.435 0.185 0.016 -0.102 累计贡献率 65.32% 94.6% 99.65% 0.401 0.286 0.103 -0.085 0.265 0.374 0.256 5.16% 本文使用SPSS统计软件对国债即期收益率日变化量（一阶差分）进行主成分分析，结果（见表2）显示，前三个主要因子对收益率的方差贡献率分别为65.72%、29.07%、5.16%，对总体方差累计解释能力达到99.95%，因此，前三个主要因子基本上已解释了国债收益率曲线的变动特征。这三个因子分别是水平、倾斜和曲率。由于水平和倾斜两个因子的特征值均大于1，而且累计贡献率达到了80％以上，根据确定共性变量的数量的原则，本文提取了这两个因子对这两个因子的综合形式进行建模3。

三、综合因子分析法模型的实证结果

和方差－协方差方法比较，综合因子分析法对债券组合VaR的估计值偏低，只有对债券组合3两综合因子法的估计值要高于方差－协方差方法。另外，方差－协方差方法VaR的估计值波动性比较大，而综合因子分析法VaR的估计值波动性则较小。由于国债的发行主体是国家，信誉度是最高的，基本上不存在违约风险；2003年我国的利率基本上处于一个稳定的水平，在这样的情况下，国债的风险基本上是买卖价差的风险，纵观近几年我国国 3

[2]张继强，债券利率风险管理的三因素模型[J]，数量经济技术经济研究，2004(11)

债的开盘与收盘价差，也不存在很剧烈的波动。而且，保险机构、财务公司等金融机构购买国债主要是为了资产匹配的需要，投机动机较少。因而，相对而言，国债的风险是比较低的，而且也不会有很大的波动性。所以，从这个方面而言，综合因子分析法对债券VaR的估计更为合理。

随着到期日的临近，综合因子分析法对债券VaR的估计值是逐渐减少的，也就是说债券组合的风险是逐渐变小的。从债券组合1到债券组合5，债券组合6到债券组合7，债券组合8到债券组合9，它们的剩余到期时间逐渐增加，此时，它们的VaR值也是逐渐增加的。也就是说，债券组合的VaR值是与它们的剩余到期时间成正比的。例如，债券组合6的剩余到期时间介于债券组合2和3之间，而它的VaR值也是介于债券组合2和3的VaR之间。这是符合债券风险的“逼近面值和价格波动性降低现象”的。而应用方差－协方差方法计算的债券的VaR值则没有这一特点，并且还出现了很多与理论和现实相悖的现象。例如，债券0006是一只快要到期的债券，剩余到期时间只有半年多，而债券000696还有3年多的剩余到期时间，不论从理论上，还是从现实中来说，这两只债券构成的组合的风险应当高于单个债券000696的风险，但是方差－协方差方法计算的VaR值却正好相反。类似这样的情况还有很多。因而，综合因子分析法对债券VaR的测量值更准确一些，也更符合理论和现实。

四、债券风险管理的建议 固定收益债券的规模并不一定导致债务危机和相关债务主体的财政危机，如果债务资金使用效益不高，则会造成借债主体偿债负担过重，被迫借新债还旧债，使赤字开支和债务自我积累，积息的支付反过来又会增加预算赤字，如果不增加经营收入和削减开支，就得继续借债，陷入恶性循环。固定收益债券规模的扩大固然可以缓解借债主体的资金困难和满足财政还需要于一时，但是不引入合理科学的风险管理，债务风险将会通过集聚形成金融市场的系统性风险，最终影响整个国民经济的发展。为了做好固定收益债券的风险管理，文章在实证的基础上建议如下。

第一、增强固定收益债券的市场流动性，当市场的流动性增加，固定收益债券的市场利率才会发生下降，可以大大减少债券的偿付风险。提高固定收益债券流动性主要应从改善固定收益债券的结构入手：（1）期限上长短结合，使固定收益债券流量和存量比例合适，防止债务集中。（2）扩充固定收益债券的品种多样化，在提高投资者的选择情况下同时分散个别固定收益债券的风险程度。（3）增加固定债券的购买主体多样化，增加机构持有量，增加机构投资者，如金融机构持有大量公债，可以为银行公开市场操作提供工具，从而促进整个债券市场的发展。第二、加强固定收益债券的资金管理同时建立偿债基金，多方面的合理筹集收入以用来偿还债务利息，旧债本金通过发行新债偿还，以防止债务规模失控。同时改变年初确定发行额的方法为年末确定总额的方法，使固定收益债券数量与当年的债务主体运行实际状况相符合，最大化提高资金使用效益。第三、加强立法工作，从法律的层面上完善固定收益债券从发行到赎回整个过程的市场风险控制。从某种层面上看，这些年债务规模的扩大与固定收益债券的非强制性，预算约束软有很大关系。固定收益债券相关法律的出台，有助于固定收益债券的发行规模、使用、偿还等有章可循。以法律的形式保障投资者的利益，同时也是管理固定收益债券风险的宏观方法4。

五、参考文献

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[4]李扬，殷剑锋.美国场外债券市场的发展历程和规模[J].当代金融家，2006(4) 4

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[5]黄栋、樊力嘉.国际债券投资工具之二—次级债券[J].中国外汇管理，2003(5) [6]马红漫.中国发行地方债券的先决条件研究[J].特区经济，2007 (6) [7]刘华.我国地方发债的可行性思考[J].财贸经济，2003 (8)