维普资讯 http://www.cqvip.com 畲融教学白研究 ２００６年第５期（总第１０９期） 美国投资银行的组织形式、治理结构与激励约束机制 马 奇 （陕西科技大学，陕西西安７１２０８１） 摘要：关固投资银行在长期的发展中形成了以产权结构为基础的，包括治理结构的上层激励约束、薪酬制度的直接 激励约束和股票期权制度的长期激励约束为内容的完整的激励约束体系。其组织形式的演变、治理结构的最新发展 以厦薪酬制度的结构与水平等内容，时处于发展摸索阶段的我国证券公司激励约束机制建设具有重要的借鉴价值。 关键词：投资银行；组织形式；治理结构；激励约束机制；薪酬制度 中圈分类号：Ｆ８３０．５９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００６—３５４４（２００６）０５—０００５—０４ 美国投资银行经过长期的发展，形成了比较成熟的激励 担，这就解决了投资银行注册资本的资金来源问题，同时叉 约束机制。其激励约束机制是以产权结构为基础的，包括治 能真正起到对经营者的激励和约束作用。 理结构的上层激励约束、薪酬制度的直接激励约束和股票期 有限合伙制投资银行的激励约束机制主要表现在以下 权制度的长期激励约束在内的完整的激励约束体系。美国投 几个方面：（１）所有者和经营者的物质利益得到了合理配置， 资银行成熟的激励约束机制，对处于发展摸索阶段的我国证 有了制度保障。在有限合伙制投资银行中’，有限合伙人提供 券公司激励约束机制建设具有重要的借鉴价值。 大约９９％的资金，分享约８０％的收益；而普通合伙人则享有 管理费、利润分配等经济利益。管理费一般以普通合伙人所 一、产权结构：不同组织形式下的激励约 束机制 管理资产总额的一定比例收取，大约３％左右。而利润分配 中，普通合伙人以ｌ％的资本最多可获得２０％的投资收益分 产权结构是激励约束机制的前提和基础，产权结构在现 配。现代企业理论认为，企业的控制权与剩余索取权应尽可 实中表现为企业的组织形式。不同产权结构和组织形式下的 能地匹配，且剩余索取权应尽可能地分配给企业中最重要的 投资银行具有不同的激励约束机制。在美国，投资银行的组 成员，因为他们的积极性对企业成败最为关键。剩余索取权 织形式经历了从“有限合伙制”向“股份制”的长期演变。 还应尽可能地分配给企业中最有信息优势、最难监督的成 （一）有限合伙制：早期投资银行的激励约束机制 员，因为由于高昂的监督成本存在，最有效的监督办法就是 在美国，早期的投资银行绝大多数采用合伙制的企业组 让他们“自己监督自己”。（２）除了经济利益提供的物质激励 织形式。合伙制因其所有权与管理权合二为一，能充分调动 外。有限合伙制对普通合伙人还有很强的精神激励，即权力 管理者的积极性，同时保证投资银行经营的稳定性和连续 与地位激励。公司治理机制从狭义上讲，就是公司权力在三 性。因而一度被认为是投资银行最理想的组织形式。美国合 会（股东大会、董事会、监事会）以及管理层之间加以分配并 伙制投资银行保持了１００多年的辉煌历史，直到１９９９年高 形成相互制衡的机制。在有限合伙制企业中，有限合伙人作 盛公司上市合伙制才退出历史舞台。 为投资者不参与公司运营，而普通合伙人作为经营层，全权 所谓有限合伙制，是指在企业中存在两类人，一类是有 负责公司的运营和管理，可以充分发挥其知识水平，享有风 限合伙人，一类是普通合伙人。有限合伙人可以是自然人，也 险业务的控制权，并从获得的权力与地位中最大化个人效 可以是法人，它只提供资金，不直接参与决策与经营，以出资 用。（３）有限合伙制由于经营者同时也是企业所有者，并且承 额为上限承担有限责任。而普通合伙人也出一部分资金，并 担无限责任，因此在经营活动中能够自我约束控制风险，并 参与经营管理，对经营损失负有无限责任。有限合伙制比合 容易获得客户的信任；同时，由于出色的业务骨干具有被吸 伙制的优越之处在于，有限合伙制企业中的普通合伙人只需 收为薪合伙人的机会，合伙制可以激励员工进取和对公司保 提供小部分注册资本，其余的大部分资金由有限合伙人承 持忠诚，并推动企业进入良性发展的轨道。（４）有限合伙制的 制度安排也充分体现了激励与约束对等的原则。因为普通合 收稿日期：２００６—０７—０７ 作者筒介；马广奇（１９６４一），男，陕西合阳人。陕西科技大学管理学 伙人作为合伙制企业的出资方，也需要拿出一部分资金作为 院教授、经济学博士后、校学术委员会委员，曾长期在证 企业的注册资本。由于普通合伙人是靠专业经验和个人才能 券公司工作，研究方向：经济、金融理论与改革问题。 来获得收益，且对企业负有无限责任，必将为企业的盈利与 ５ 维普资讯 http://www.cqvip.com 金融教学与研宓 长远发展尽职尽责，否则不仅在经济上蒙受损失，作为职业 经理人的声誉也将大打折扣，甚至就此终结其投资银行的职 业生涯。这就从制度上比较成功地解决了激励与约束的对等 问题以及投资银行内部的委托代理问题。 （－）股份制（上市公司）：现代投资银行的激励约束机制 在今天的美国证券业，有限合伙制投资银行已经几乎完 全被股份制上市公司代替了。１９７０年，美国证券市场上出现 了第一家公开上市的投资银行——唐纳德・卢夫金和杰略 特公司。但由于影响有限，直到１９７１年７月，美林证券公开 发行上市，才真正揭开了大型投资银行由合伙制向股份制转 变的序幕。１９８１年１Ｏ月，所罗门公司脱离了合伙制的轨道成 为公众公司。随着美国连续多年的牛市带来的效应，高盛公 司于１９９９年完成了公开发行，美国最后一家合伙制投资银 行消失了。至此，美国所有的投资银行都变成了股份制上市 公司。 有限合伙制投资银行之所以向股份制上市公司转化，主 要是基于以下原因： １．扩充资本金的压力。合伙制企业原本就是更适合于 小企业和中介业务的组织模式，而标准的中介业务并不需要 多少资本金。但是投资银行业务则大为不同，往往是集中介 和交易者于一身。随着金融产品的不断发展和资本市场的膨 胀，合伙制投资银行在争夺证券承销业务时，常常深感自身 资本规模太小。特别是在利率变动充满不确定性的时代，加 上大型企业的发债或股票规模越来越大时，预测上一个点的 误算，都可能会绷紧投资银行的资金链条，甚至导致破产。因 此，合伙制投资银行迫于扩充资本金的压力，不得不选择股 份制的形式，通过发行股票并上市来迅速增大资本实力。 ２．承担无限责任的风险和压力。２Ｏ世纪７０年代随着华 尔街金融创新尤其是金融衍生工具的发展，证券市场的规模 和风险也同时被杠杆效应放大了。投资银行因为一次业务的 失败而导致破产的可能性大为增加，这使得合伙人不得不忧 虑风险的底线。尤其是２Ｏ世纪８Ｏ年代发生了一系列事件， 例如储贷协会全行业破产，促使合伙人们开始为他们承担的 无限责任焦虑起来，相关案件的判决，也促使合伙制投资银 行开始采取措施免除自身的无限责任。 ３．激励机制的掣肘与人才竞争的压力。合伙制投资银 行对优秀业务人员的最高奖励就是接纳其成为合伙人。这种 奖励机制建立的基础是：员工希望成为合伙人，因而不在乎 短期收入。股份公开上市的公司，在分配制度上实施按盈利 提成的分配制度。由于金融工具的创新，一线的业务人员虽 然很多并非是合伙人，但常常能为公司创造惊人的利润。然 而，其成为合伙人的可能性却极小。对于这些优秀的一线业 务人员来说，经过漫长等待成为一名合伙人与短期获暴利相 比，后者的诱惑更实在。这使得上市公司在与合伙制投资银 行进行人才竞争时处于优势地位。 从实践来看，美国投资银行由合伙制改为股份制并上 市，确实带来了很大的好处：募集到大量资本，充实了资本 金；雄厚的资金实力，挖走了大量人才，人力资本的优势凸 现；股票上市使企业价值陡升，股票期权得以实施并有了变 现的通道。激励机制得以创新并作用明显；信息披露增加了 投资银行的透明度，多了市场外部约束机制等等。 ６ ２００６年第５期（总第１０９期） 当某个投资银行放弃合伙制，单独上市，有可能为自己 带来竞争优势，而一旦整个行业跟风模仿、结构雷同后，比较 优势就会丧失，并会产生相当大的副作用。特别值得思考的 是，在高盛作为最后一家主要的合伙制投资银行公开上市一 年后的２０００年５月，ＮＡＳＤＡＱ即告崩盘。而此后，安然等美 国上市公司连锁会计丑闻，也波及到整个华尔街。美国投资 银行因欺骗投资者而面临大量的集团诉讼和监管机构的查 处，最终遭遇到空前的信誉危机。此时，人们开始质疑和反思 投资银行从合伙制转为上市公司的行为与后果ｉ １．企业文化的转变或丧失。在合伙制时代，各投资银行 都形成了彼此之间大相径庭的企业文化。例如在上市之前， 美林充满了罗马天主教的气息，摩根士丹利则拥有盎格鲁一 撒克逊血统，专注于非犹太人的上流社会；所罗门兄弟公司 则看起来就像是一个犹太人的小圈子。这样的企业文化，一 方面使公司的个性化特征比较突出，公司的凝聚力很强，另 一方面形成了独特的客户基础，很有些“物以类聚、人以群 分”的味道，客户往往与公司有着相同的宗教、文化背景，这 使得合伙制投资银行更希望与客户维持一种长期的业务关 系，有时这种关系会延续几代人。然而，转换成股份制企业 后，股份的多元化以及员工的多元化使得这种独特的企业文 化丧失殆尽。 ２．公司核心差异的淡化与模糊。由于存在规模和人员 结构上的约束，合伙制公司往往只能在某一单个领域获得市 场优势。但是当上市以后，这些公司都本能地向综合性的集 团化发展。这更进一步淡化了各投资银行的差异，加剧了各 投资银行之间的竞争，对世界其他国家的同行也产生了深远 的影响。 ３．公司激励约束机制的变异。成功的合伙制投资银行， 往往对自己的合伙人有较高的道德水准要求，通常伴随着特 定的民族、宗教、种族等方面的约束。然而上市以后，随着公 司文化内涵被逐渐淡化，员工之间在合伙制时代存在的这种 无形的内部约束，已经不再发挥作用了。投资银行上市可以 给员工及高级管理人员提供高报酬及期权等，但却无法形成 合伙制所能产生的约束能力。缺乏相应的责任约束机制，使 得投资银行在进行业务决策时，更愿意冒险。虽然这在一定 程度上有利于活跃市场、鼓励创新，但是对于冒险的后果则 是有关当事人所不能承担的。同时，必然要求监管者从公司 的外在监管上来解决，而监管手段是否有效，则成为重要的 课题。 可见，不同产权结构和组织形式下的投资银行具有不同 的激励约束机制；有限合伙制投资银行和股份制投资银行的 激励约束机制具有各自的优点和缺点，不能笼统地说后者就 一定强于前者。实际上，到目前为止，还没有一种大家公认的 完美的激励约束机制出现 二、治理结构：投资银行上层的激励与约 束机制 美国投资银行大多采取股份制组织形式，它们的激励约 束机制，首先体现在治理结构上，即公司上层权力与地位的 激励和约束的制度安排。从某种意义上讲，治理结构就是激 励约束机制的一部分。这里，我们从治理结构上分析美国投 维普资讯 http://www.cqvip.com 畲融教学与研宓 资银行上层的激励约束问题。 【一）美国投资银行的董事会结构 美国投资银行的董事会和其他行业公司的董事会一样， 是公司的领导核心，负责公司的重大决策。一般地，美国投资 银行董事会具有以下特征： ２００６年第５期（总第１０９期） 计师的聘用、报酬与监督；要求审计委员会制定与会计、内部 会计控制和审计事务有关的申诉程序；授予审计委员会聘用 法律顾问和其他顾问并决定其费用的权力；必须事先由 审计委员会来批准外部审计师提供的所有审计服务和未禁 止的增值服务，并在公司的定期报告中披露对非审计服务的 批准；外部审计师必须及时向审计委员会汇报有关事项等； 公司内部审计人员负责从事有关的内部审计与控制工作，并 向审计委员会汇报。这些规定与其他一些规则提出的相关规 １．尽量缩减董事会成员数量。在美国，投资银行董事会 平均由１１个成员组成，而高盛与雷曼兄弟的董事会均仅有９ 名成员。通常来讲，董事会成员的多少与公司的大小并没有 必然的联系；董事会成员少有助于增强董事会的凝聚力，可 以提高董事会的议事效率与效果；而且有实证分析表明，董 事会成员较少的公司一般市值都相对较高。 ２．董事会成员的任命由专门的提名委员会依据正式、 透明的程序进行。一般来说．提名委员会的成员全部为 董事。这样可以尽量减少公司首席执行官在这一过程中的影 响，这一点很重要，因为董事会将主要负责监督首席执行官 并评价其业绩。另外，对董事的学识、经验、能力与个人的人 格魅力也有相应的要求。 ３．董事在董事会中占绝对多数。美国投资银行董 事会一般由内部董事和董事两部分组成，董事在董 事会中占绝对多数，平均达到６３％以上。这样可以保证董事 会对公司经营情况及管理层的行为做出客观、公正的判断， 防止内部人控制。研究表明，董事制度在美国的公司治 理中的确发挥了积极的作用。 ４．董事会下设的专业委员会履行职能。最重要的 专业委员会包括审计委员会、薪酬委员会及提名委员会。审 计委员会负责督察公司的内部审计程序、财务控制及存在的 问题，并和外部审计相结合，保证公司的运作和财务报告等 符合有关法律法规的要求。薪酬委员会负责制定公司高级管 理人员的薪酬水平和分配方案。提名委员会提名董事人选， 并对内部董事和高级管理人员进行系统的评价。这些专业委 员会的成员一般全部为董事。目前高盛公司设有审计委 员会、薪酬委员会；摩根土丹利公司设有审计委员会、提名委 员会和薪酬委员会；美林公司设有审计与财务委员会、提名 委员会。 ５．保证董事会的领导地位。一般地，董事长与首席 执行官分别由不同的人担任并清晰界定二者的责任；董 事可以召开没有执行董事参加的会议。这样可以加强董 事的监督作用，尽量减少首席执行官对董事会决策的影响。 ６．经常召开董事会会议并通过对会议内容与程序的设 计来保证会议的有效性。 【二）美国投资银行一般不设立监事会 美国投资银行治理结构的另一个特点就是，随着公司独 立董事的增多、信息披露的完善、外部监督的加强，它们逐步 成为监督公司经营管理的主力，而不是像欧亚国家公司那样 设置监事会来行使监督职能。也就是说，美国投资银行一般 不设立监事会，具体通过在董事会下设立审计委员会或其他 类似的调查稽核委员会，部分地代行审计监督职能。 以美国Ｓａｒｂａｎｅｓ—ＯＭｅｙ法令为例：该法令虽然没有明确 要求发行人设立审计委员会，但指出在没有审计委员会的情 况下，整个董事会将被视为审计委员会；审计委员会的每一 个成员都必须是董事；要求审计委员会直接负责外部审 定基本一致。 （三）美国投资银行对管理层的监督约束机制 美国投资银行对管理层的监督约束机制一般通过以下 几个方面来实现： １．加强对公司高级管理层的监管，突出其个人责任。如 ｓａｒｂａｎｅｓ—Ｏｘｌｅｙ法令要求公司制定首席财务官职业准则；规 定了首席执行官与首席财务官认证制度；并就此修改了刑 法，增加了有关人员违反上述规定的刑事处罚。 ２．强调外部审计师的监督责任与性。外部审计师 不得向其审计客户提供若干非审计服务；提供允许的非审计 服务必须事先得到该客户审计委员会的批准；外部审计师的 牵头审计合伙人和审阅审计合伙人必须定期轮换等。 ３．完善的信息披露制度。美国的证券立法对包括投资 银行在内的上市公司信息披露作了较详细的规定。公司必须 披露的重大信息包括：公司的经营成果及财务状况；公司的 发展战略和计划；公司股权结构及其变化；董事和主要执行 的资历、信誉和报酬；一些可预见的重要风险因素；与雇 员及其他利益相关者有关的重大事件。健全的信息披露制度 本身就是对投资银行的一种制衡约束手段，也是对公司进行 市场监督的基础，是股东正确行使表决权的关键。 ４．外部市场监督与制约。投资银行管理层的管理策略、 经营行为及最终的经营成果都要接受市场的评判。投资者会 根据自己的评判采用不同的投票方式；公司业绩和股价的不 良表现可能会引发公司被收购兼并的危险，公司的管理层也 有被取而代之的职业风险。这是对管理层滥用权力、实行内 部人控制的很好的外部市场制约。 ５．虽然公司治理的最终目的是保护投资者的利益，但 投资银行也应当妥善处理与其他利益相关者的关系。投资银 行的利益相关者包括各相关的监管机构、员工、客户、债权人 及其所在社区等。投资银行在处理与这些利益相关者特别是 与监管部门的关系时。应当以保护投资者利益为原则，首先 采用对话与协商方式。 总之。美国投资银行治理结构建立在非常发达的市场经 济基础之上，总体上表现出较强的生命力和实效性，代表了 当今国际上比较先进的治理模式，“经济合作与发展组织”的 《公司治理原则草案》在相当大程度上参考了美国投资银行 的治理结构。 三、薪酬制度：激励约束机制的核心 薪酬制度始终是公司激励机制的核心，是投资银行最主 要、最直接、最有效的激励手段。那么，美国投资银行的薪酬 制度是什么样的呢？ （一）美国投资银行薪酬结构及特点 ７ 维普资讯 http://www.cqvip.com 融教擘与研宓 美国投资银行薪酬结构与一般公司薪酬构成基本一致， ２００６年第５期（总第１０９期） 团亨利・保尔森的薪酬为２１００万美元。摩根大通董事 主要包括基本薪酬、年度（短期）奖金、长期激励和各种福利 长威廉・哈里森２００３年的薪酬为２０００万美元，都比２００２ 津贴四个组成部分。各部分在支付时问及风险方面都有不同 特点。 （１）基本薪酬。是永久薪酬，并定期支付，通常每月支付 一次或两次（也有按周支付）。基本薪酬是最安全的薪酬形 式，只涉及就业风险，风险程度非常低。（２）年度奖金或短期 激励薪酬，通常每年支付一次。尽管有些短期薪酬激励计划 每季度或每半年测量绩效一次并支付绩效薪酬，但通常新绩 效标准始于每个财务年度 年度奖金计划涉及未来就业风险 与公司的未来绩效低于目标水平的风险。（３）中长期激励薪 酬，包括股票期权、股票增值权、受的股票、虚拟股票、绩 效股份（现金）等。中长期薪酬激励计划的时问跨度从３年至 １Ｏ年不等。一个证券公司很少会同时使用多个时间跨度不等 的中期激励计划与长期激励计划。一些证券公司按年支付， 其他公司定期支付，但不是每年支付；一些证券公司对某种 形式的长期激励计划按年支付。而另一种计划则每年支付两 次。中长期薪酬激励计划涉及未来就业风险、未来公司绩效 与股市风险。（４）福利计划分为法定福利与公司内部福利。包 括养老金计划、医疗计划与牙医服务、储蓄计划、寿险计划、 伤残计划。福利计划覆盖范围是在职、退休、残障、死亡的高 层经理，以及因公司合并、重组或其他原因导致就业终止的 高层经理。法定福利的风险通常比补充计划小。补充福利计 划，包括延期支付薪酬计划、高层经理的补充退休金计划、超 额退休金计划、补充医疗与残障计划、补充寿险计划。延期支 付薪酬计划的计时各不相同，通常是长期计划。补充福利计 划涉及未来就业风险与公司的未来绩效风险。多数（不是全 部）补充计划与延期支付计划是没有保障的。近来的趋势是： 设计补充福利计划。使公司绩效与福利之间的关联度更大。 （５）其他待遇，包括成为各类俱乐部会员、理财规划或顾问、 享用公司汽车与飞机、专用住所及配套园林花草、家庭安全 保卫系统、长假、公费娱乐与旅游等。特点是只要高层经理在 职，这些待遇通常是永久性的。 （－）美国投资银行的薪酬水平 薪酬结构只是薪酬制度的一个方面，而薪酬水平则是其 另一方面。薪酬水平由于其敏感性和保密性，一般很难获得 某个投资银行的具体薪酬数字，因此给实证研究带来困难。 这里我们只能从一些报道中观测、描述美国投资银行薪酬水 平的大体情况。 美国投资银行总裁的薪酬水平到底有多高？可以说。没 有一个准确的答案。因为任何一家投资银行总裁的薪酬都是 不相同的，即使是同一家投资银行在不同年份薪酬水平也是 不一样的。判断薪酬水平高低，参照不同的标准，得出的结论 也不同。 ２００２年，美林证券和摩根斯丹利首席执行官的年薪在 １０００万到１４００万美元之间。２００３年度华尔街证券公司的老 板们和经理人的收入分红总额高达１０７亿美元，其中高盛集 ８ 年翻了近一倍。这样的水平相对于其他行业来说，要高出许 多。就金融行业来看，相对于其他知名金融机构负责人的薪 酬水平来说，也要高出许多。 就构成来说，美国投资银行总裁薪酬中，基本工资只占 较小比例，绝大部分为股票和期权分红，一般比例为２５％： ７５％。例如，２００３年度高盛集团亨利・保尔森的薪酬为 ２１００万美元，其中基本工资只有６ｏ万美元，其余都是以股票 和分红形式获得的。这种比例与其他行业总裁们的薪酬比例 相似，美国国际集团的首席执行官格林伯格在２００３年拿到 的基本工资是１００万美元，红利是６５０万美元。另外还有价 值３７５０万美元的股票期权分红。 以上是就投资银行高层管理人员的薪酬水平来说的，那 么从员工角度看怎样呢？从全球范围看，美国投资银行高级 经理的薪酬平均水平也是比较高的。２０００年由注册财务 分析员考试的主办机构投资管理及研究协会（ＡＩＭＲ）及国际 性行政人员招聘公司Ｒｕｓｓｅｌｌ Ｒｅｙｎｏｌｄｓ Ａｓｓｏｃｉａｔｅｓ联合进行 的一项调查显示：英国及美国的投资经理的薪酬比国际总薪 酬的中位数分别高出１２％和７％，加拿大及新加坡的薪酬大 幅落后，则处于中间。不过，各国与地区具备１Ｏ年或以 上经验的投资经理的薪酬较为接近。但以新加坡最高。新加 坡从业人员的整体薪酬中位数为２９．５美万元，其中底薪中 位数为１４．４５万美元，现金花红为７．５万美元，非现金报酬 达３万美元。在，经验丰富的专业从业人员的整体薪酬 中位数达２４万美元，其中底薪中位数为１６．６万美元，现金 花红达８．５万美元，非现金报酬则达到４．５万美元。同样，相 比之下，美国经验相当的同业薪酬则为２４．５万美元。 总之，美国投资银行建立了结构合理、形式多样、水平较 高、实用有效的薪酬制度，在激励约束机制中起到了直接的、 主导的作用，这也许是美国投资银行长久不衰、独步国际的 根源所在。 参考文献： 【１】陈学彬等．论金融机构激励约束机制【Ｍ】．上海：复旦大学出版 社，２００６． 【２】马广奇．资本市场博弈论【Ｍ】．上海：上海财经大学出版社，２００６． 【３】罗伯特－劳伦斯－库恩（李申等译）．投资银行学【Ｍ】．北京：北 京师范大学出版社，１９９６． 【４】马广奇．投资银行：掀起你的盖头来【Ｎ】．经济导报。２００４—０６一 ｏ９． 【５】盂玉红．股权激励与管理层薪酬制度初探【Ｊ】．证券市场导报。 ２００３．（５）． 【６】张必武，郑培敏．有限合伙制：激励机制新设计【Ｎ】．上海证券 报。２００４—０４—２６． 【７】初壮．证券公司上市的得与失【Ｊ】．数字财富，２００３，（１０）． （责任编辑：封俊国；校对：李丹）
