我国上市公司产融结合效果分析_基_省略_参股非上市金融机构视角的实证研究_蔺元

摘要 本文以2001-2007年间参股非上市金融机构的上市公司为研究对象，考察上市公司产融结合动因、参股金融机构前后业绩变化以及参股金融机构类型、比例对产融结合效果的影响。研究发现，实施产融结合的上市公司具有更高的成长能力；产融结合后，上市公司业绩出现恶化；参股券商或提高参股比例对上市公司业绩改善有显著正向作用。关键词 产融结合；非上市金融机构；Logit模型；Wilcoxon检验（70521001）、教育部新* 本文受国家自然科学基金项目世纪优秀人才支持计划（NCET050184）资助产融结合一般指产业资本与金融机构之间，通过相互参股、持股、控股等方式而进行的内在结合或融合，是产业资本发展到一定程度，寻求经营多元化、资本虚拟化，从而提升资本运营档次的一种趋势。产融结合有利于实现规模经济，降低交易费用，实现优势互补，促进企业国际化战略的实现，是国外众多大型产业集团发展轨迹之一。产融结合可分为两种模式，第一种是产业资本向金融业渗透，主要表现为工商类企业向金融机构参股，通过控制商业银行或证券公司实现低成本融资，形成完整的“资金供给—生产—金融服务”的链条，产生跨行业协同效益，推动产融两业共同发展；另一种是金融资本向产业渗透，通常采用的方式为金融机构通过股权投资成为工商类企业大股东，利用产业资本实体优势，保障金融资本安全性和增值性。随着我国资本市场日趋成熟，拥有雄厚资本实力的大型产业集团挺进金融业步伐加快，产融结合现象整体呈增长趋势，很多大型企业均将产融结合作为企业发展的核心战略。国资委副主任李伟在2009年企业Nankai Business Review 2010, Vol. 13, No. 5, pp153-160产融结合座谈会上指出：“要培育具有国际竞争力的大型企业集团，必须充分认识产融结合问题的重要性和必要性。产融结合是国有企业培育国际竞争力，实现可持续发展的重要途径。”据2010年1月上海证券报资讯统计，两市共有133家主业清晰的制造业公司涉足参股金融业。发生如此多的产融结合事件，作为事件主体的产业集团绩效是否得到提高？产融结合是否带来管理和财务的协同效应？如何衡量并检验上市公司产融结合有效性？诸如此类问题已逐渐成为国内外学术界共同关注的焦点。Li和Greenwood[1]从战略管理角度研究了企业采用多元化分散策略进入保险业后的协同创新及结构对企业运营效率的影响，认为该策略无效。Kevin 和Adrienne[2]分析了美国金融控股公司在1997-2002年实施产融结合的动因，发现选择此战略更多与代理问题相关。Christos[3]利用35个国家的数据研究产融结合与公司绩效的关系，发现产融结合的价值效应与资本市场的发展和完整、法律系统的完善有关。Steven和Maria[4]运用全要素生产率指标来衡量产融结合绩效，发现目标公司要素生产率在被金融机构兼并前较低，在兼并后要素生产率随所有权的变更而上升，且核心业务要素生产率上升更快。徐晟赵文广[6][5]认为产融结合有利于资源优化配置，降低交易费用，提高企业经济效益和竞争力。在此基础上，对企业的产融结合行为给予进一步肯定，认为企业走产融结合的发展道路，不仅是大型企业迅速发展壮大的一种成功发展模式，而且也反映世界经济发展过程中产融结合的必然趋势，企业产融结合对促进一国经济发展的正效应远大于其带来的风险。而郎咸平[7]则认为，不应允许企业从事金融业务，企业就应好好搞153

财务管理生产，两者要绝对分开，这样有利于中国未来的经济成长。李革森[8]结合反映了着市场竞争和社会化大生产经济发展的客观规律，是现代市场经济发展的必然趋势。上市公司参股金融机构动因理论可以从以下几方面分析。1. 构建融资平台，实现产业扩张。公司资源基础理论(Resource-Based View)认为企业间资源是异质的，资源的稀缺性和流动性决定企业必然要扩张进入不同市场以获取竞争优势。Teece[11]的研究表明企业发展至一定规模，内部资源的丰富使其更倾向于采用无关多元化方式获得目标公司的实物资产和知识型资产。在现代市场经济中，上市公司要发展，必然要顺应技术经济和规模经济需要来不断扩大其生产规模和产品市场份额，以获取更大利润；当企业壮大到一定阶段，出于自身产业上战略目的考虑，谋求产业资本进一步扩张，实现规模经济，企业往往由产品生产者变成了战略投资者，而战略投资者必须以庞大的金融资本作为后盾，才能实现其产业投资目标。上市公司借助产融结合构建融资平台，一方面是为增强其资本实力和资金优势，突破产业资本自身资金积累局限，为企业资本积累和扩大再生产提供资金保障；另一方面，试图实现产业扩张的企业向银行、证券、保险、信托、基金、财务公司等金融机构渗透和融合，可以借助这些金融机构较为方便地聚集和集中各种社会资金，为实现产业扩张拓宽融资渠道，并可更加充分地利用这些金融机构的专业人才与技术，对企业在扩张进程中的投资行为加以指导，起到降低产业资本经营风险和财务风险的作用。2. 降低交易费用。按照Coase[12]交易费用理论，企业和市场是两种可以互相代替的资源配置机制，企业通过内部经济活动的协调可以节约交易费用。新制度经济学派的交易成本理论认为，企业内部资本市场具有信息和激励优势，能更有效地配置内部资源，Stein、Khanna和Palepu[13,14]等的研究成果也证实了这一点。产融结合过程中，市场中已存在的产业运用收购、兼并、重组等资本运营方式，将市场内部化，降低其交易成本和经营风险。就与金融机构发生信用交易的上市公司而言，交易费用主要体现公司为获得信贷所付出的融资成本、信息搜寻成本、谈判费用和履约成本等。企业规模越大，交易费用就越高。当市场交易费用高于公司内部管理费用时，金融资本和产业资本从外在信贷联系走向内在产权联系，建立起相对稳定的交易关系，将外部融资交易费用或外部融资成本内在化，降低信用交易费用。此外，上市公司与金融机构间的信用交易存在信息不对称现象，作为资金使用者，上市公司拥有包括资金用途、投资风险等独占信息，南开管理评论 

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从实证角度，运用截面数据发现金融企业参股比例与上市公司经营绩效的相关程度会随着参股比例的上升而增强。同时，林世协[9]运用另一种方法—— Wilcoxon符号秩检验，发现实施产融结合的上市公司股价呈先升后降趋势。张庆亮和孙景同[10]利用财务指标分析法，从企业经营绩效角度就我国产融结合有效性进行了定量分析，得出我国企业产融结合总体上有效性不显著，存在大量无效和负效应，但随着结合程度的提高，其有效性也在不断提高，进一步映证了李革森等的观点。综上所述，国内外学者在产融结合有效性研究结论出现一定分歧，一方面，由于我国股市兼具转轨与新兴市场双重属性，国外的研究结果不一定适合我国；另一方面，以上文献在产融结合界定标准和经营绩效具体测度有所不同，没有分别专门针对不同模式下产融结合效果进行研究，导致了研究结论出现差异。目前，我国部分大型产业集团已初步形成一定竞争力，具备实施产融结合的条件和能力；而金融机构是在国家高度保护下成长起来的，现行的金融行业准入制度为自由竞争设置壁垒，故现阶段我国金融业本身尚不完全具备实施产融结合的条件。前述文献均将两种模式混在一起研究，没有区分二者的差异，没能明确指出不同模式对企业经营绩效的影响；此外，在动因分析方面不区分产融结合策略施动者，也不利于对产融结合企业特征的清晰甄别。本文从全新视角—— 上市公司参股非上市金融机构(以下均简称为参股公司）的角度，定量分析产业资本向金融业扩张的效果，以避免其它产融结合模式可能带来的干扰；以研究产融结合的动因为切入点，利用我国证券市场上2001-2007年发生的参股非上市金融机构事件，考察参股公司相对于其它上市公司的特征，以识别其参股动因；对比参股前后上市公司财务指标，检验参股后上市公司经营绩效，并分析被参股金融机构的类型和参股比例对上市公司绩效的影响程度；从而对上市公司参股非上市金融机构这一市场行为进行全面的量化分析。这一研究对于企业产融结合实践及其多元化发展策略部署有着重要的现实意义，对监管层制定规则，正确引导市场产融结合趋势有一定参考价值，同时也丰富了国内在这一领域的研究。一、上市公司参股非上市金融机构动因的理论分析产业资本和金融资本各自的特性，决定了它们必然要互相渗透和融合，并寻求产融结合的恰当形式。产融154

财务管理而金融机构则处于信息劣势；由于交易双方信息不对称，金融机构难以针对每个交易对手进行信贷定价，其占优策略为制定较高的利率水平，导致交易费用上升，由此所引发的“逆向选择”行为会使信贷市场失效。上市公司通过参股金融机构，能够使产融之间相互了解、相互控制，最大限度消除金融机构与上市公司之间的信息不对称性，提高融资效率，增强上市公司的资本形成能力。3. 实现协同效应。Ansoff [15]提出的协同效应理论认为，企业合并后整体效益大于并购前作为单独两个企业效益之和，Sirower[16]进一步的研究结果支持该论点。产融结合能够产生协同效应，在于金融资本与产业资本处于不同行业，其融合具有明显的业务互补性：一种业务收益下降，可以用另一种业务收益来弥补，实现优势互补。但也有学者持不同观点，Li和Greenwood认为企业产融结合后，超出了管理者通过默契所能达到的最佳市场结构和竞争格局，因此无法实现预期协同效果。一般来说，产融结合会产生管理协同和财务协同。管理协同常被称为“确凿的协同效应”，即取得该效应可能性极大，主要是由于业务互补性、规模经济及成本节约提高了经营活动效率，这是最常见的协同效应；它源于上市公司产业扩张后的规模经济或产融结合后削减不必要的工作岗位和相关开支，降低了单位固定成本。财务协同主要体现在合理避税上，产融结合后，由于上市公司内各子公司经营资源和经营能力不同，其边际收益和边际成本不一致，上市公司通过平抑各子公司的利润规模，使其在最优利润规模下纳税，能够起到合理避税的效果。4. 获取超额利润。根据马克思关于社会平均利润率的形成原理，在行业间利润率不均的情况下，必然吸引低利润率行业的资本转移到高利润率行业中去，最终实现社会平均利润率。由于我国金融业长期形成的相对垄断地位，使得金融业利润率高于其它行业利润率，上市公司为获得超额投资回报而参股金融机构。本文从上市公司产融结合动因入手，观察实施产融结合的公司参股前产业扩张状态及交易费用情况，识别参股公司区别于其它上市公司基本特征，探求上市公司产融结合动力根源；考察产融结合后参股公司各项财务指标变化，分析产融结合对企业业绩及协同效果的影响。限于实证研究可行性，本文仅考察动因1、2和3。银行证券公司财务公司信托公司基金公司保险公司期货公司

随着上市公司之间交叉持股及参股金融机构对其业绩的影响日趋重大，2007年9月6日根据对半年报披露的新要求，上市公司需披露公司持有其它上市公司发行的股票和证券投资情况以及参股非上市金融机构、拟上市公司情况。本文选取事件样本为2001-2007年发生的非金融类上市公司参股非上市金融机构事件。按照以下标准对样本进行筛选：(1)剔除金融类上市公司参股非上市金融机构样本，本文只选取非金融类上市公司参股事件，藉以分析产业资本向金融资本渗透效果；(2)剔除上市公司退出参股非上市金融机构样本；(3)剔除没有完整财务数据，缺失参股时间和参股比例样本；(4)剔除ST类公司的参股事件，这类公司业绩严重恶化，其产融结合行为比较特殊，为保持样本的一致性，将这类参股公司样本剔除。(5)对同一公司在同一年份参股多家金融机构行为以一次事件计入。本文数据来源于以下几方面：(1)Wind数据库专题统计报表中重大事项和公司财务部分。(2)色诺芬信息服务有限公司的“中国上市公司财务数据库”、“中国证券市场价格收益数据库”。(3)上市公司资讯网、巨潮资讯网和上海、深圳证券交易所提供的相关信息。2. 样本描述性统计经过上述处理，最终得到160个事件样本，样本参股金融机构年度分布和行业分布见表1和表2。从表1可以看出，上市公司参股银行、证券和财务公司比例较高。从行业分布看(表2），制造业中机械、设备、仪表行业参股数量最高，其次是批发和零售贸易和电力、煤气及水的生产和供应业，说明传统行业更倾向于通过产融结合方式发展。表1 被参股非上市金融机构分类结果

200161403010

200241261111

2003141841111

20049554600

200511263142

2006170010

2007211383215

合计827238151199

二、数据来源、样本选取和研究方法1. 样本选择及数据来源Nankai Business Review 2010, Vol. 13, No. 5, pp153-160155

财务管理表2 非金融类上市公司行业分布

代码ABDEFGHJKLM

参股日期，按年与参股公司进行匹配。(1)特征指标描述性统计141721581222147236

行业名称农、林、牧、渔业采掘业

电力、煤气及水的生产和供应业建筑业

交通运输、仓储业信息技术业批发和零售贸易房地产业社会服务业传播与文化产业综合类

7823812720159214

代码C0C1C3C4C5C6C7C8C9合计

行业名称(制造业）食品、饮料纺织、服装、皮毛造纸、印刷

石油、化学、塑胶、塑料电子金属、非金属机械、设备、仪表医药、生物制品其它制造业

选取解释变量：每股收益(EPS)、每股经营现金流(CPS）、总资产净利率(ROA)和每股净资产(BPS)指标的同比增长率代表上市公司产业扩张能力，财务费用/营业总收入(Finance Costs，FC）作为考察上市公司交易费用指标，如EPSt-1、EPSt-2分别表示参股前第一年、参股前第二年每股收益同比增长率，FCt-1、FCt-2分别表示参股前第一年、参股第二年的财务费用/营业总收入，其它指标类同。描述性结果见表4。 从表4可知，除EPSt-2外，参股公司的变量均值均超过未参股公司，但中位数出现一定分化，参股动因1和2还需进一步证实。表4 特征指标描述性统计

参股公司特征指标增长率(%)EPSt-1EPSt-2CPS t-1CPS t-2ROA t-1ROA t-2BPS t-1BPS t-2FC t-1FC t-23. 考察期鉴于参股非上市金融机构事件对上市公司影响的时滞性，为保证选取的数据能够真实全面地反映参股带来的影响，本文对参股当年的数据不予考虑，如针对2007年发生参股的公司，考察参股后两年(2008年和2009年）以及参股前两年(2005年和2006年）年度间财务指标变化情况。4. 财务指标的选择选取五大类11个财务指标来考察上市公司参股非上市金融机构前后企业营运变化情况。其中包括三个反映企业盈利能力的指标、两个反映企业偿债能力的指标、三个反映收益质量的指标和一个反映企业资本结构的指标。另外，上市公司产融结合后，希望能够获取产业与金融协同效应，从而使上市公司通过产业与金融协同效应获取竞争优势。故此，我们选取两个反映产融结合业务协同(财务协同和管理协同）的指标，具体见表3。表3 绩效评估财务指标

盈利能力每股收益(EPS)

未参股公司均值0.06680.03610.59690.42770.78290.82740.07710.06572.74983.9843

均值0.06600.02960.730.51490.82521.17420.12470.132.36933.9556

中位数0.05450.01380.74610.8173-0.1761.03210.03110.02530.81700.8731

中位数0.0653-0.00510.39100.73210.57190.72630.03730.03820.57900.2346

(2)参股动因Logit回归分析样本分为两种情况：参股公司和未参股公司，此时被解释变量只取两个值，因此回归模型是离散模型中的二元选择模型，本文选用Logit模型进行检验。其中，如为参股公司，则被解释变量值为1；如为未参股公司，则被解释变量值为0。经Pearson法对以上指标进行多重共线性检验，无高度相关指标，用Logit方法回归得结果，见表5。表5 Logit回归结果

(1)EPSt-1EPSt-2CPS t-1CPS t-2

0.0178

(0.27)0.213*(1.97)0.4392***(3.25)0.0377(0.13)

0.0530(0.536)0.1761* (1.88)

2.2193***(2.25)2.8843***(3.24)

偿债能力经营活动产生的现金流量净额／负债合计

收益质量经营活动净收益／利润总额营业外收支净额／利润总额扣除非经常损益后的净利润／净利润

资本结构资产负债率

协同效应财务费用／营业总收入管理费用／营业总收入

(2)(3)0.0205(0.15)0.1271(1.54)0.4067***(3.41)0.0825(0.33)

(4)(5)0.0175(0.058)0.35(1.66)0.4011***(2.82)0.0139(0.72)

每股经营现金流已获利息倍数(CPS）(EBIT／利息费用)总资产净利率(ROA)

三、实证分析1. 参股金融机构上市公司动因分析通过对比参股行为发生前两年参股公司与其它上市公司的财务指标，得到二者间差异，并建立Logit模型进行实证检验，以识别上市公司产融结合的动因。未参股公司抽样方法，为消除行业差异造成的影响，从各参股公司对应行业随机抽取未参股公司，并根据上市公司ROA t-1ROA t-2BPS t-1BPS t-2FC t-1FC t-2

0.0213

(0.24)0.1674*(1.38)2.38***(2.42)2.91***(3.17)

0.1147(0.)0.2785*(2.02)2.8392***(2.76)3.6091***(2.97)0.0083(0.10)0.0427(0.53)

注：括号中的数字为Z检验值， *、**和***分别表示双侧检验在10%、5%和1%的水平下显著156

南开管理评论 

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财务管理由表5可知，不论是用公司绩效指标—— 每股经营现金流(CPS）和总资产净利率(ROA)的增长率还是用公司规模指标—— 表示每股净资产(BPS)同比增长率，都与公司参股事件显著正相关。表明参股前公司业绩增速越高、规模膨胀越快，公司越倾向于参股金融机构，从而证实动因1，即产业资本发展到一定阶段，会借助金融资本实现其产业扩张目的。从交易费用指标看，FCt-1、FCt-2均为正，但不显著，故本文的实证结果不支持动因2。2. 上市公司参股非上市金融机构绩效对比检验对五大类11个财务指标参股前后变化进行考察，研究参股前后上市公司业绩、财务风险的变化，以及产融结合所带来协同效应的程度。对财务数据样本进行正态性检验，发现样本不服从正态分布，因此不宜用t检验方法，我们选用非参数Wilcoxon秩和检验法。对比检验原假设为：(1)盈利能力，年度配对样本检验基于参股后绩效改善原假设；(2)偿债能力，年度配对样本检验基于参股后偿债水平改善原假设；(3)收益质量，经营活动净收益／利润总额和扣除非经常损益后的净利润／净利润检验基于参股后收益质量提高原假设，营业外收支净额／利润总额检验基于参股后收益质量降低原假设；(4)资本结构，年度配对样本检验基于参股后资本结构改善原假设；(5)协同效应指标中，财务费用／营业总收入检验基于参股后财务协同效应提高原假设，管理费用／营业总收入检验基于参股后管理协同效应降低原假设。为消除行业差异，以上财务指标均扣除对应行业均值，对比结果见表6。表6中，从盈利能力看，除每股经营现金流外，其它指标均显著拒绝原假设，说明上市公司参股非上市金融机构后，盈利能力显著下降，经营业绩并没有得到改善。同时，每股经营现金流不显著也说明上市公司通过参股金融机构，其资金融通能力有一定提高。从收益质量看，营业外收支净额／利润总额指标显著拒绝原假设，说明企业在参股金融机构后，通过资本运作所产生的利润有所增加。但是，经营活动净收益/利润总额和扣除非经常损益后的净利润/净利润这两个收益质量指标显著拒绝原假设，表明参股后公司主营业务出现恶化，参股金融机构在一定程度上影响了上市公司的主营业务运作。Nankai Business Review 2010, Vol. 13, No. 5, pp153-160协同效应

管理费用／营业总收入

资本结构收益质量偿债能力盈利能力

每股收益(EPS)每股经营现金流(CPS)总资产净利率(ROA)

偿债能力指标均拒绝原假设，其中已获利息倍数在1%水平显著拒绝，说明其财务稳健性大幅降低，财务风险加剧。从资产负债率检验结果也可以得到这一结论，对比参股前后，上市公司资产负债率显著提高，并有逐年增加的趋势(比较Y2:Y-2与Y1:Y-2的Z检验值）。财务风①险增加，盈利能力下滑，说明产融结合短期内无效。从协同效应角度看，财务费用／营业总收入指标显著拒绝原假设，说明参股后上市公司没能达到财务协同效应，反而导致财务费用占比上升；管理费用／营业总收入指标有一定下降，但检验结构不显著，说明参股后上市公司管理协同效应不明显，故本文的实证结果不支持动因3。以上分析结果表明，上市公司参股非上市金融机构后，经营绩效在降低，没能实现财务协同和管理协同。表6 参股前后绩效的Wilcoxon秩和检验结果

Y2 : Y-2

-2.344***(0.008)-1.331(0.183)-4.298***(0.00)

Y2 : Y-1

-1.991**(0.036)-1.838*(0.066)-3.345***(0.00)-0.781(0.435)-4.435***(0.00)-2.117**(0.034)-2.828***(0.005)-2.175**(0.03)-5.568***(0.00)-2.723***(0.006)-1.199(0.231)

Y1 : Y-2

-3.163***(0.002)-0.1(0.85)-4.345***(0.00)-2.192**(0.028)-4.414***(0.00)-2.38** (0.017)-0.213 (0.326)

Y1 : Y-1

-2.081**(0.037)-0.014(0.9)-3.***(0.00)-2.032*(0.042)-3.187***(0.00)-1.779* (0.075)-1.943* (0.052)

经营活动产生的现金流量净-1.795*额／负债合计(0.073)已获利息倍数

经营活动净收益／利润总额营业外收支净额／利润总额

-5.078***

(0.00)-3.01***(0.003)-2.611***(0.009)

扣除非经常损益后的净利润-3.374***／净利润(0.001)资产负债率

财务费用／营业总收入

-5.832***

(0.00)-3.97***(0.00)-0.576(0.565)

-2.657*** -1.105 (0.008)(0.269)-4.572***(0.00)-2.311**(0.021)-0.528(0.675)

-3.885***(0.00)-3.323***(0.001)-0.871(0.356)

注：表格中的数字为Z值，括号中的数字为P检验值， *、 **和***分别表示双侧检验在10%、5%和1%的水平下显著（后表同），Y-2、Y-1、Y1、Y2分别表示参股发生前第二年、第一年和参股发生后第一年和第二年3. 参股非上市金融机构类型和参股比例对上市公司绩效影响通过截面回归分析上市公司参股金融机构的类型、参股比例的不同在产融结合效果方面是否存在差异，从而探讨对产融结合效果的影响。此外，考虑到对不同年度发生的参股事件进行回归存在异方差问题，我们采用GLS方法做回归估计。(1)参股金融机构类型对上市公司绩效的影响将金融机构类型作为解释变量，进行多元回归分157

财务管理析。其中，被解释变量分别为公司经营绩效在参股后第一、第二年相对于参股前一年的变化，如△EPS1、△EPS2；其它指标的表示方法与此类同。解释变量财务公司、信托公司、银行和证券公司均为虚拟变量，取值1时分别代表上市公司参股财务、信托、银行和证券公司，否则取0。回归结果见表7第二列。回归结果表明，对参股证券业的上市公司来说，三个指标系数均显著为正，参股公司获得正向收益。主要原因在于我国证券市场逐渐成熟，尤其是2006和2007年的牛市，证券市场行情火爆，券商佣金收入成倍增长，上市公司将闲置资金用于参股获取比较丰厚的投资回报，从而成为上市公司新的利润增长点。另外，部分上市公司一般会受到行业发展，募集了资金却很难在本行业内寻找到有较高回报项目，通过参股券商，利用其较强的咨询、研究能力来加强自身经营管理决策水平，减少投资失误。参股财务的上市公司△ROA指标系数显著为负，说明财务公司在一定程度上给上市公司带来负效应；△已获利息倍数指标系数显著为正，则说明财务公司通过调剂上市公司内部资金余缺，有效地节约市场交易费用，降低了上市公司财务风险，△资产负债率指标系数为负也证实这一点。参股其它类型金融机构系数均为负，但大都不显著，如参股银行。原因在于上市公司的绝对出资额虽然较大，但其参股银行所占比例太少，如果被投资银行不分配利润，对上市公司来说，意味大笔资金沉淀其中。我们认为上市公司参股银行是看中银行业的发展前景，着眼于投资的长期收益。故此，短期内参股银行效果很难体现出来。(2)参股比例对上市公司绩效的影响将上市公司参股非上市金融机构比例按照参股比例小于10%、参股比例10%-20%和参股比例20%以上划分为三种类型作为解释变量，进行多元回归分析。解释变量参股比例小于10%、参股比例10%-20%和参股比例20%以上均为虚拟变量，分别取值1和0。解释变量与被解释变量设定参上。回归结果见表7第三列。参股金融机构比例20%以上的上市公司获得显著正收益。研究样本分布后，我们发现，上市公司参股比例超过20%的金融机构大多为证券和财务。大比例参股券商为上市公司带来超额投资收益，较高比例参股财务也为上市公司降低了财务风险(△已获利息倍数2显著为正）。参股金融机构比例低于20%对上市公司绩效影响不明显。△EPS1△EPS2△CPS1△CPS2△ROA1△ROA2△已获利

息倍数1△已获利息倍数2△资产负债率1△资产负债率2

②表7 参股金融机构类型和参股比例回归结果

参股金融机构类型财务-0.136(-1.209)-0.154(-1.63)-0.230(1.163)-0.212(-1.052)-0.012(-1.225)

信托-0.05(-0.329)-0.028(-0.243)-0.069(-0.259)0.217(1.286)-0.002(-0.071)

银行-0.012(-0.138)-0.026(-0.262)-0.033(-0.21)-0.101(-0.837)-0.017(-1.048)-0.011(-1.558)-2.385(-1.291)-2.453*(-1.738)0.036(1.498)0.031(0.4)

证券0.104(1.532)0.18**(2.205)0.424**(2.193)0.271*(1.843)0.019*(1.749)0.017**(2.212)-0.219(-0.066)-0.165(-0.051)-0.011(-0.286)-0.012(-0.341)

小于10%-0.009(-0.188)-0.044(-0.717)0.048(0.308)0.056(0.434)-0.009(-0.442)0.001(0.098)-4.1(-1.499)-1.38(-0.483)0.04(1.568)0.004(0.137)

参股比例10%-20%20%以上-0.059(-0.915)-0.065(-1.244)-0.218(-1.013)-0.225(-1.32)-0.024(-0.3)-0.015(-0.838)-3.976(-0.2)-0.285(-0.073)0.0*(1.786)0.027(0.635)

0.06(1.042)0.105*(1.946)0.247(1.249)0.396**(2.137)0.011(0.558)0.006(0.474)4.75***(4.484)4.444***(3.955)-0.044*(-1.713)-0.007(-0.24)

-0.026***0.004(-2.773)(0.201)5.486**(2.052)4.7**(2.566)-0.045*(-1.749)-0.042(-1.386)

-0.271(-0.076)-0.190(-0.057)0.007(0.2)0.009(0.284)

结论本文以2001-2007年发生的上市公司参股非上市金融机构事件为样本，得出以下结论：1. 产融结合动因实证结果表明，业绩增长率高、规模膨胀快的公司更倾向于参股非上市金融机构。这是由于产业资本高速发展到一定阶段会遇到资金瓶颈，向金融行业渗透，意在解决企业的资金需求，为实施产业扩张提供融资服务平台。产融结合为产业类企业找到一种条件宽松，灵活性强的融资途径。基于借贷双方的内在联系和彼此间的实力、信誉等情况都比较了解，金融机构往往会为作为其股东的企业提供较为宽松的融资和相对低廉的融资成本；此外，与外部融资相比，产融结合使得企业的融资速度加快，而偿还方式及偿还时间则较为灵活，这就为企业围绕主营业务的并购提供了及时、充足的资金供给，从而提高产业资本在扩张过程中快速出击，把握机会的能力。如宝钢集团，为整合旗下金融业务，2007年成立了华宝投资公司，这标志着涵盖银行、保险、信托、证券、基金的金融平台打造完成，从而打造一个相对完整的金融产业链，增加金融产业链市值与盈利能力、扩大服务范围和影响范围。宝钢集团以该平台为基础，围绕钢铁产业链进行了大量并购重组，先后和八一钢铁、邯郸钢铁、包头钢铁、广东钢铁、韶关钢铁等国内区域内的钢铁巨头谈成并购或者是合作协议，并于2009年收购澳大利亚铁矿石开采商Aquila公司15%股权并成为其第二大股东，使宝钢的产能在两年间迅速提高近30%。 南开管理评论 

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财务管理然而，以获得融资便利为目的的产融结合也蕴藏着不小的内部交易风险，很多企业涉足金融业只把目光放在了缓解“金融饥渴”上，以银行大股东地位轻易获得贷款；以上市公司股权作抵押，从旗下金融机构提取资金充实企业的现金流。在缺乏必要监管措施的情况下，这些关联金融子机构很容易成为产业集团的“提款机”。如2004年“上海周正毅事件”中，以农凯集团为核心的“农凯系”在银行的贷款总规模60多亿元，而最终的清偿率只达到70%，导致多家金融机构损失惨重。值得注意的是，农凯集团曾以7000万股股份，2.33%的持股比例，位居兴业银行第六大股东，并利用这一优势从兴业银行获得约18亿元的贷款，而在还款以及以资抵债后，还有七亿多元的余额没有清偿。规模庞大的内部交易，错综复杂的股权关系，不仅让监管当局难以了解其风险，就连企业集团总部也可能都无法掌握其总体效果，尤其是在信息披露制度不健全的情况下，这一问题会更加突出。2. 产融结合效果的实证结果显示，上市公司参股金融机构后经营业绩各项指标显著下滑，没能实现管理协同和财务协同。从参股金融机构类型看，参股券商的上市公司获得显著正收益；从参股比例看，参股比例超过20%的上市公司获得显著正收益。我国上市公司产融结合为经营绩效所带来的正效应不是很明显，其主要原因有二：(1)产融结合程度较低。从统计数据可以看出，参股金融机构比例超过20%的只有36家，占总样本数15%，而实证结果显示参股比例超过20%的产融结合才会产生显著正效应。产业资本向金融业渗透的目的是利用金融资本实现产业扩张，但是过低的产融结合程度使得此目标难以实现。(2)产融结合层次不深。实证结果显示，上市公司产融结合的主要收益来源于参股券商的投资回报，但企业经营业绩却显著下滑。深层次的产融结合应基于产业与金融间互补，利用金融资本紧密服务于企业自身业务，起到业务协同效果。以GE为例，GE金融中主导业务就是对产业资本的融资和其它增值服务，如飞机租赁。1995年GE收购GPA公司并将其改组为GECAS(GE金融飞机租赁公司）。通过GECAS，GE对飞机采购进行了纵向整合。对比GECAS成立前后，GE航空发动机销售情况，结果说明，1995年后GE通过租赁公司实现发动机销售增加60%。此外，GE金融提供的商用设备融资、医疗保健融资、消费者融资，这些业务对应的就是GE相关制造业产品线。在金融业务促进GE制造业销量同时，熟悉有关产品的知识和拥有Nankai Business Review 2010, Vol. 13, No. 5, pp153-160处理产品的能力也降低了GE相关金融业务风险。GE的产融结合发挥了产融协同效应，二者相辅相成，为企业发展提供持久动力。反观我国上市公司产融结合目的大多着眼于解决资金短缺上，如产融结合失败的典型代表—— 德隆利用旗下金融机构通过“借进钱”弥补其现金流不足，其控制人唐万新坦言，“收购金融机构的目的就是扩大规模、应对挤兑，更方便融资”。2004年危机总爆发之时，德隆体系控股及参股的金融机构已达21家。在德隆崩溃前的三年里，“累计融入的资金，没有明确的统计，估计有800亿到1000亿元左右的累计融入量。”而GE的产业整合从来不是靠自己的金融公司通过关联交易来提供资金的支持。两相对比，说明目前我国上市公司产融结合仍处于“形似而神不似”阶段，没能实现金融资本与产业链条的深层互动，离达到业务间协同还有很大差距。这种表面结合的方式并不能实现企业规模经济目标。综上所述，产融结合是一个普遍发展的趋势，就目前情况来而言，我国企业仍处在产融结合初级阶段，但发展趋势却日益明显。对于处于传统行业的上市公司，受市场饱和甚至是过剩等行业因素的制约，资金的投资收益率难以保证。在此情况下，涉足金融业有助于这些公司资金使用的多元化和调整业务结构，是一个拓宽盈利渠道的有效方法。上市公司实施产融结合时要重点考虑以下几点：(1)按照公司实际情况，设定产融结合规划企业追逐金融资本时，应清楚浅层次产融结合以操纵融资是一种短视的权宜之计，要正确认识产品经营和资本经营的关系。利用金融是实业企业发展的必由之路，但不宜把直接涉足金融视为实业企业发展的必由之路，而应根据企业集团的总体战略规划，依据自身的资产负债状况、企业发展阶段和金融市场实际情况，来确定是否涉足金融以及涉足的方式、范围和时机。(2)提高产融结合程度，以达到实质性产融结合产融结合程度低的公司没有对金融企业管理的决策参与权和控制权，无法有效地整合金融资源以达到产业资本与金融资本的良性互动。仅仅为追求短期经济效益和获取融资便利而实施产融结合战略的企业集团必将面临巨大的潜在风险，最终可能危及到其主导业务。因此只有以主业为前提，对产融结合战略进行周详考虑、计划安排和整合管理，才有可能保证顺利实现战略目标。(3)结合主营业务，实现产融协同首先要坚持实业主导。实业企业最本质属性是从事实际产业工作，有专门的产品和服务，直接创造物质财富，159

财务管理金融资本依附和从属于产业，这一点是产融结合根本；其次，注重发挥金融资本与产业资本协同效应。提高主营业务和金融业务关联性，使二者有机融合，实现互动。高层次的产融结合是以金融资本为手段推动产业资本的发展，以产业发展促进金融业务深化，出发点和落脚点是聚集金融资本实现产业规模与效益扩张，提升产业竞争力。作者简介 蔺元，北京航空航天大学经济管理学院博士研究生，研究

方向为企业并购重组

注释① 在本文中，短期指参股前两年和参股后两年这个时间段。② 选择参股金融机构类型时，本文扣掉参股事件样本量低于12

的基金公司、期货公司和保险公司。

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Empirical Studies on the Effects of Financial-industrial Integration based on Non-financial Listed Companies

Lin Yuan

School of Economics and Management, Beihang UniversityAbstract Integration of financial instituations and industrial capital has occurred during the rudiment formation of industrial and banking monopoly in capitalist countries in later 1900s and earlier 2000s. With the development of societies and economies in China, the events of fi-nancial-industrial integration occurred frequently. It is the necessary re-sult of profit maximization pursued by capital and multiple operations. Integrating industrial and financial capitals helps in accelerating capital accumulation, promoting transformation from savings to investment, and thus increasing economic growth. At present, with the special eco-nomic environment in China, whether the mode of financial-industrial integration is suitable for Chinese enterprises? Whether the economic performance and profitability of the enterprises which carry on finan-cial-industrial integration strategy could be promoted or not? There are a variety of financial-industrial integration modes; the enterprise’s char-acteristic discrepancy result in that the mode should be dissimilar. How to choose a suitable mode? Answering these questions is benefitial to exactly evaluate Chinese listed company’s financial-industrial integra-tion strategy, and it is also meaningful to put forward useful suggestion to these enterprises which want to carry on financial-industrial integra-tion strategy. This paper investigates the non-financial listed company which is carrying on financial-industrial integration strategy, during the period of 2001-2007, total 236 samples. On the basis of collecting related information of these sample company’s financial information, the paper surveys the characteristics of these companies, conducts researches on Chinese listed company financial-industrial integration degree, and measures the economic performance through four years before and after its integration with empirical methods. The main con-clusions of this paper are presented as follows: Firstly, enterprises with a high earning growth ratio tend to carry on financial-industrial inte-gration strategy. Secondly, the financial-industrial integration degree of listed companies is low. Generally, the combination with financial insti-tutions weakens the listed company’s economy effect. But the mode of combination with stock companies promotes the economic benefit and profit-earning ability of non-financial listed companies remarkably.Key Words Financial-industrial Integration; Empirical Analysis; Economic Performance

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