我国铜业类上市公司盈利能力分析

来源：五一七教育网

华中科技大学硕士学位论文

我国铜业类上市公司盈利能力分析

姓名：王俊涛申请学位级别：硕士专业：工商管理指导教师：袁建国

20070509

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摘要

当前国民经济的发展对资本市场提出了更高的要求，资本市场需要通过自身的不断完善和发展，来承担起支持经济又好又快发展的责任。大力发展资本市场，既是资本市场内在的发展要求，也是完善社会主义市场经济的重要组成部分。研究资本市场的发展问题，一个重要的研究视角，就是上市公司的盈利能力分析。深入挖掘有盈利能力的优质上市公司，能够提升中国股民对股票市场的信心，鼓励大家积极投资股票市场，有利于中国股票市场的发展壮大，有利于把中国的资本市场做大。

铜作为一种投资商品，能成为应对股票熊市、狂暴的通货膨胀，甚至较大范围的经济低迷的一种保障，并且目前商品投资也正在经历一场大牛市。无论从资本市场还是商品市场来看都极具研究价值。目前国内A股市场共有三家铜业类上市公司：云南铜业(000878)、江西铜业 (600362)和铜都铜业 (000630),作为研究对象，通过对江西铜业、云南铜业、铜都铜业的杜邦分析及经营策略分析来从总体上把握铜业类上市公司的盈利能力。

关键词：上市公司盈利能力杜邦分析经营策略

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Abstract

Today, capital market must continuely develop and improve itself to fulfil it task of supporting a good fast economic growth when developing national economy is making more requests for it. It is necessary to develop capital market not only for expanding itself but also improving Socialist Market Economic Structure . Researching profitalbility of listed company is a important view on development of capital market.if we can dig out potential ones from listed companies ,it will inspire Chinese stockholders’confidence in stock market and encourage peoele to put more money at stockmarket,which will favour the growth of Chinese stock marcket and capital market.

As a kind of investment goods,copper is a security to offset bull market and inflation.especially widespread economic depression.now commercial investment is in a big bull market. It is valuable to research copper companies whatever in the capital market or commodity market.

In this paper,first,I choose three copper listed companies from national stock market for my study,they are Yunnan Copper Co., Ltd.(000630),jiangxi copper co.,ltd (000362),Anhui Tongdu Copper Co., Ltd. then I analyse them by using the Du Pont System and methods of business analysis. Last, I conclude profitablily and state of operation of the copper listed companies.

Keywords: Listed company, Profitalbility, DuPount analysis ,Management strategy

独创性声明

本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。

学位论文作者签名：

日期：年月日

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保密□ ，在_____年解密后适用本授权书。

本论文属于

不保密□。

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学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年月日日期：年月日

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1 绪论

1.1 选题背景

全球经济的稳健发展为创造一个良性的金融环境提供了有利条件。从外部环境看，以美国为首的一些西方发达国家经济增长开始放缓，而我国经济在未来中长期内总体将处于上升时期。加上我国金融市场金融管制逐步放松，国际资本大量流入，都将有利于境内外资金流入我国资本市场。同时，即将完成的股改正在使得我国资本市场的有效性明显增强，主管部门中国在加强中国资本市场的基础性建设方面做了大量卓有成效的工作，而且狠抓上市公司质量的措施不断，使A股市场的投资价值也相应得到提升。所以，现在我国资本市场出现了很好的局面。中国尚福林曾明确指出：“中国的资本市场，无论从其自身的发展状况还是从其所处的良好社会经济环境来看，都具有广阔的发展前景和巨大的发展潜力[1]。”尤其是时下的中国股市行情更是引人关注，从2005年7月19日上证综1004点至本文写作时，已经飙升了300%以上。回首过去，中国股市从2001年6月至2005年7月经历了四年漫长的熊市，上证股指从2245点跌至998点，个股更是跌得面目全非。可以说，我国股市在摆脱了长期制度性熊市的困扰后，已经出现重大转折并且迎来了持续增长的牛市。某种程度上，我国股市已具备长期牛市的客观基础和条件。

资本市场在我国经济发展进程中发挥着重要的作用：国民经济的持续快速增长需要资本市场的支持；经济结构的战略性调整需要资本市场提供兼并重组的平台；现代金融业的兴旺发达需要直接融资和间接融资的协调发展；社会财富的增长需要资本市场提供更多的投资产品。因此，大力发展资本市场，既是资本市场内在的发展要求，也是完善社会主义市场经济的重要组成部分。研究资本市场的发展问题，一个重要的研究视角，就是上市公司的盈利能力分析。

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纵观深交所和上交所的上市公司有近两千家，根据现代西方经济学最有影响的经济学家之一的约翰•梅纳德•凯恩斯（1883－1946）的“选美理论”[2]，本文选取铜业类上市公司进行研究分析。

凯恩斯一生对经济学作出了极大的贡献，多年以来，关于凯恩斯的学术思想及其影响的争论一直没有偃旗息鼓，关于他的赚钱技巧和艺术修为如何高妙的传言，可谓神乎其神。1998年的美国经济学会年会上，在150名经济学家的投票中，凯恩斯被评为20世纪“最有影响力”的经济学家。凯恩斯先生总结自己在金融市场投资的诀窍时，以形象化的语言描述了他的投资理论，那就是金融投资如同选美。所谓“选美”，就是选大众情人。这要考虑大众的文化背景、审美情趣、流行偏好等因素。对于股市而言，盘小、绩优、高成长，加上偏低的估值水平，是普遍认可的“大众情人”的标准。“选美理论” 认为：投资者在进行证券投资时就好像在选美，当100个评委被要求选出10个女人中最漂亮的一个时，为使自己所选的人选为大家所接受，他不会去选他自己认为最漂亮的，而是去选其他人认为最漂亮的，当所有评委都这么想的时候，选出来的结果就是一般人认为其他人都认为是最漂亮的女人。

作为理性的投资人，应该应用实用主义，我们可以将凯恩斯的“选美理论”作为因子，纳入投资者的选择模型。由此可得出两条原则和一个结论,原则是:一、综合考虑盈利能力和“选美”两个因素，优选两者兼备的公司；二、在大致相同的盈利水平下，优先选择潜在的“大众情人”，结论是必须深入挖掘、了解“美丽”的根本成因。例如：在2005年、2006年的市场中，集中精力可以放在投资群体明显表现出较好的有色金属、银行、房地产上选择最可能成为“大众情人”的超级明星；而不是选择高速公路、机场、港口类品种的过期超级明星。在有色金属、银行、房地产各自的板块中选择盈利最强的公司。本文要讨论的三家铜业类上市公司的盈利能力即属于有色金属板块。在这次行情中，我们可以发现铜业类上市公司正是行情启动的龙头板块之一。

“美女”也有失色的时候。在投资大众的心目中，那些每股收益较高，分红送股多，题材为人推崇的股票就是“美女”，已经为大众所接受。但是这些已为大众公认的股票大都股价已经较高，并且持有的人为数众多，大家都是在逐渐认识到它是“美

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女”的过程中买入的。等到它已被逐渐为投资大众所公认时，股价也就逐渐失去了上涨的动力，因为股价上涨是靠真实的“买盘”来推动的。一旦这些股票每股的收益慢慢下降，减少分红不再扩股，就会失去原有的魅力，股价就可能会逐步回落，使那些在高位的买入者遭到损失。因此，如何先于大家发现投资价值，找到每股收益较高等因素背后的真正原因才是基本面分析的重中之重。本文认为这个真正原因就是公司不断提高的盈利能力，盈利能力的不断提高意味着每股收益、净资产收益率等指标的不断提高，意味着能为股东加速创造越来越多的财富，新的卓有成效的投资项目正是大众心目中令人向往的题材。

铜为重要的战略物资，在有色金属消费量中仅次于铝排第二位，铜产品主要用户是电力、电子、电器、轻工、机械制造、交通运输、精密仪器仪表等行业，是重要的基础原材料[3]。

铜作为一种投资商品，能成为应对股票熊市、狂暴的通货膨胀，甚至较大范围的经济低迷的一种保障，并且目前商品投资也正在经历一场大牛市，目前国内A股市场主要有三家铜业类上市公司,分别是云南铜业(000878)、江西铜业 (600362)和铜都铜业 (000630),在业务上具有一定的可比性。因此选取铜业类上市公司作为研究对象，无论从资本市场还是商品市场来看都极具研究价值。

1.2 研究的目的和意义

深入挖掘有盈利能力的优质上市公司，能够提升中国股民对股票市场的信心，鼓励大家积极投资股票市场，有利于中国股票市场的发展壮大，有利于把中国的资本市场做大。统计资料显示，中国证券市场的股票总市值占GDP比重为46%，不但低于美国的138％和英国的166％，甚至仅为印度99.23%的一半不足。我国股市规模同我国GDP的规模还不相称，在国际资本市场上的地位与我国经济的国际地位不相称，资本市场有巨大的发展潜力[4]。改变中国目前产业资本巨人，资本市场侏儒的局面，使我们的资本市场和产业结构一样可以平衡、协调地发展,这也是实施国家大力发展资本市场的战略需要。

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目前的牛市行情使投资者的投资回报率不断提高，而此时，也是市场变化很微妙、很复杂的时刻，更需要在当前市场高涨时保持清晰的头脑，以及洞悉其中的危和机。未来的投资理财趋势应该是以理性的投资来取代股民散户的盲目投资。理性投资带来的高回报率对增加中国老百姓的财富、提升中国人的消费能力、改善中国人的生活水平，将会起到很大的作用。

一般来讲,股价受制于公司的盈利能力。无论二级市场大的运行趋势如何，如果一个公司的盈利能力在不断提高，都会引来嗅觉灵敏的资金的追逐。在弱市里，这类盈利趋势明确是大幅向上的股票会表现的抗跌，而市场趋势一旦转强，它们的股价一般会率先发力上攻，走势凌厉。对于一个板块中盈利能力最强的股票，同样会具有这种表现，并且在该板块中具有“龙头”作用；所以对公司盈利能力的探讨事关投资的成效，具有很强的实际应用价值。

自然资源影响着世界经济发展，它是世界最大的“非金融”市场。许多研究表明，原材料价格的变动与金融工具价格的变动没有相关性。这意味着投资自然资源可以为资产组合提供重要的多样化选择。

纵观国际历史，大致每隔10～30年就会出现原材料的牛市。供给和需求有规律地失去平衡，导致价格的上升（或下降）周期重复出现。在20世纪80年代和90年代，自然资源的熊市大约已经持续了25年（例如石油的价格在1981年达顶峰，达到了84美元/桶）[5]，铜价周期现象也相当明显，图1-1为铜价1970年至2006年走势图：

图1-1 铜价走势图

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从图中可以看出，铜价在1971年、1980年、19年、1996年和当前达到了历史高位，大致为3000美元/吨；本次历史高位在我国国内达到了83770元/吨，折合成美元为每吨已经上万美元。但历次高峰后步入的低谷价位均低于1500美元/吨。由此可见价格的波动幅度较大，具有明显的周期性行业的特点。

周期性行业的金融战略十分重要，因此在目前铜业市况下探讨其经营策略具有一定价值。铜的主要交易场所有纽约金属交易所（COMEX，该所是纽约商业交易所金属分所）、伦敦金属交易所（LME）、上海期货交易所。

1.3 研究的思路和方法

随着经济的发展和大量富余资金积聚，投资理财势必成为未来经济发展的热点和导向。值得注意的是股票、债券、基金、期货等很多金融品种已逐渐进入了普通百姓的视野，大家不仅开始关注它们，而且纷纷加入资本市场进行资金运作。抛去股指高涨的表面景象，可以看到目前股市，主要还是大盘蓝筹股拉动指数，很多股票没有上涨，不少股票股价还在1300点、1500点、1700点左右的水平，有的甚至还在1000点左右。这样一来，翻番的指数与为数过少的投资资源形成了较大反差，高位指数蕴藏着难以持久的不稳定因素。所以要想从金融市场稳定持续赚钱，就必须学会对金融产品的走势做出正确的判断，这就需要掌握一定的金融知识和实用的金融分析方法。

在目前的中国金融市场上，最受推崇、应用最广泛的金融分析方法还是基本面分析方法和技术分析方法。基本面分析主要研究影响市场变化的各种经济因素和发展趋势，它最核心的步骤是市场参与者对资料数据进行理性的分析评估并一贯坚持利用它们。

纵观那些成功的投资者、专家，虽然他们成功的方法各式各样，没有一种固定不变的模式可供照搬照用，但是他们都有一个共同点，那就是拥有先进的、正确的投资理念，从而使他们能够占得先机，成为胜利者。个股基本面分析方法从长期来看是一种有用的分析工具，这在巴菲特为代表的那些投资大师身上已经有了充分的体现，巴菲特总是把资金股入到有胜算把握的地方，然后长期持有，在他看来没有

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人能够预测股价的短期趋势[6]。个股基本面的分析对于长期投资来讲具有重要意义，这也是本文重点要讨论的问题。

个股基本面分析中一个十分重要的方面是对公司财务状况的分析。杜邦财务分析体系是一种综合分析法，可以较为全面地了解和评价企业的财务状况与经营成果,它利用若干相互关联的指标对营运能力、偿债能力及盈利能力等进行综合性的分析和评价，为探求股东权益收益率变动的影响因素并最终寻求改善股东权益收益率的途径提供了一个清晰的思路，也最终为把握公司的经营状况、盈利能力理出头绪[7]。

财务报表是对公司过去经营情况的的反映，分析企业过去的经营情况使用财务分析中的有力方法无疑是可行的，杜邦分析体系可直观地反映出企业的财务状况和经营成果的总体面貌。但是对未来公司发展前景仅凭财务分析是不够的，因为公司的利润是由经营者所主导的，好的决策为公司创造了利润，但是由于重大决策的失误和不慎也同样导致公司迅速陷入泥潭。对公司经营者经营策略、较大资金的投向不断跟踪和分析对于投资研究也是必不可少的重要方面。

企业经营管理必须以提高盈利能力、价值创造为中心，无论是多么复杂的概念和方法，如果想管理好一个公司，必须把提高盈利能力摆在第一位；只有将提高盈利能力作为全部经营管理决策的基础，企业才可能形成超越于竞争对手之上的竞争优势（注：本调公司盈利能力重要性，是基于不损害利益相关者利益为基础的，包括社会、等）。

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2 盈利能力分析及其主要途径

2.1盈利能力分析及其主要方面

2.1.1盈利能力分析概述

盈利能力就是赚取利润的能力。公司经营业绩的好坏最终可通过公司的盈利能力来反映。对公司盈利能力的分析主要是对利润的分析，利润率越高，盈利能力就越强。需要注意的是，公司的经营决策会对未来盈利能力趋势产生重要的影响，所以也是分析盈利能力不能忽略的一个问题。

导致利润增多的主要原因有以下几种：

1）主营业务利润增加导致利润增长。主营业务收入以高于成本的速度大幅增长,使主营业务利润大量增加,表明公司主营业务呈上升趋势,产品市场需求大,规模效益显增,以后几年内仍会稳定增长。主营业务收入与成本几乎成比例增长,导致利润增长,说明公司主营业务处于一种稳定成熟的状态,利润有一定保障。

2）其它业务利润、营业外收支净额增加导致利润增长其他业务利润是公司附属业务带来的收益,对制造业来说,主要指销售原料,出租固定资产,转让无形资产等的收益。营业外收支净额多由固定资产盘点,处置无形资产净收益,罚款净收入计损资产减值准备及其他意外三项产生,此类经营活动有时难以预测,且不能排除少数业绩不佳的上市公司为了达到一定的净资产收益率而转让非流动性资产的可能。因此,投资者不能因其他业务利润,营业外收入大幅增长而对上市公司的前景盲目看好。

3）投资收益增加导致利润的增长。长期投资有长期债券投资、长期债权投资、长期股权投资和其他长期投资。债券投资一般收益较稳定,风险也小,股权投资相对风险和收益较大。若公司帐面上有巨额长期股权投资,应认真分析投资项目所处的行业风险及发展前景,进一步收集被投资公司的相关资料,分析该投资是否是上市公期依赖的利润来源项目。短期投资多为债权和股票,上市公司财务报告中不设明细帐,报表使用者可用现金流量表中债权性投资所支付的现金扣除资产负债表中本年度长

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期债权投资增加数,得出短期投资中债券投资所占余额,余下的为股票投资。若短期投资中债券投资所占份额较小,表明企业在炒股,股票投资可能使企业资金有去无回,即使本年度有大量收益,也是一个潜在危险信号,应保持警惕。

由上述利润来源的分析可以看出，一些利润来源具有偶然性和欺偏性，因此在分析公司盈利能力时应当排除，主要包括下列因素:证券投资等非正常项目;已经或将要停止的营业项目;重大事故或法律更改等特别项目;会计准则和财务制度变更带来的累计影响等。

2.1.2 盈利能力分析的主要方面

我国的证券市场还处于发展的初级阶段,在信息披露上存在着经营者与管理者的严重信息不对称。我国的投资者又多以中小散户为主,其获取信息的途径主要通过上市公司公开披露的年报,所以,对中报年报披露的信息去伪存真就显得很重要。部分上市公司存在着粉饰公司利润的不良倾向。这些公司从表面上看,其净资产收益率都较以前年度同期有较大幅度的提高,但是,深入分析就可以发现其盈利能力名不符实。因此,如何结合年报的有关数据,对上市公司的盈利能力进行真正的分析,以还其盈利状况的真正面目就成为我们研究的一个新课题[8]。

针对我国上市公司盈利能力披露方面存在的这些问题，笔者认为对上市公司盈利能力进行分析，重点有两个方面：一是要评价其所反映的财务状况与经营成果的真实程度；二是要深入分析上市公司盈利的来源、构成及今后的经营决策。前者需要通过会计分析途径实现，以尽可能消除会计信息失真问题，这也是一个诚信度问题。会计信息失真，对盈利能力分析也就没有意义，本文对盈利能力的分析是以会计信息真实为基础的；后者需要通过构成分析途径实现，以判断上市公司利润构成是否合理。

部分公司只顾眼前,不关心主业,其主要利润来源并不是主业,而是通过各种其它方式来达到利润的目标值。其主要手段有: 1）参与高风险的股票、期货炒作获取利润,计入投资收益;2）通过所得税减免优惠获得利润的增加;3）各种补贴收入;4）通过各种形式的历史返还,达到利润的非持久性的增加。另外,有些上市公司的业绩虽

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然可观,但是其理财水准却令人堪忧,各种资产的周转率不断下降,公司的经营效率存在着隐患。因此,上市公司盈利能力分析的内容应包括:盈利的来源与构成。

作为上市公司投资者必然关心其投资的保值状况即关注上市公司投资的回报率，尤其关心上市公司的股息、红利发放，即公司的股利分配；以及上市公司股票价格的涨跌。而要公司股票具备良好的价格趋势，分配优厚的红利股息，则上市公司自身的盈利能力及业绩成长至关重要。因此投资者要规避投资风险，获取较好的投资收益，做出正确的投资决策，对上市公司的盈利能力做出正确的分析与判断是非常必要和关键的。

2.2盈利能力分析的主要方法及途径

对上市公司盈利能力进行分析，一般说来,常用的方法是使用盈利指标分析法,可以采用每股收益、净资产收益率、主营业务利润等指标来判断公司的盈利能力与盈利水平。

每股收益，是衡量上市公司盈利能力和投资价值重要的财务指标，反映了投资者所持有的每一股份在报告期内能够享受的净利润，该指标值越高，说明股东投入资本的获利水平越高，预示着较高的获利水平有可能向全体股东推出较好的分红送股方案。

净资产收益率是衡量上市公司盈利能力最重要的指标，不仅因为它直接表明股东拥有的净资产的获利能力，是公司营运能力、清偿能力和获利能力综合作用的结果，同时还是中国把净资产收益率连续三年不低于10%作为衡量上市公司是否具备配售新股(简称“配股”)的资格条件，具有很强的综合性，由此产生了不少上市公司为了保证每年的净资产收益率能够达到10%的配股及格线，顺利通过配股筹集社会资金，出现了关联交易、虚列应收帐款增加利润、利息资本化、不按要求计提“坏帐准备金”、“存货跌价准备”、不按规定时间摊销递延资产和待摊费用等情况。

主营业务利润率反应了上市公司主营业务收人的盈利水平，主营业务利润率越高，表明该公司的主营业务越突出，相反则表明该公司的收益不稳定。依靠证券、期货类投资收益、财政补贴、税收返还、转让资产等不具有连续稳定性的收人，难

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于给企业带来长期的效益，今年的效益好，明年乃至今后年度的效益就可能一落千丈(如0551苏物贸)。如果投资者在二级市场介人的时机不当，就有被长期套牢的风险。

从我国深、沪两市的上市公司公布的分配方案来看,不同公司在利润分配上存在较大的差别。仅从上述的盈利指标来分析,很多公司给人利润稳中稍有增长的印象,未见衰退与不景气,如不进一步分析,很难真正分出优劣。总的来说,上述指标确实是依据公司现有的收益水平，对公司的盈利能力从不同角度进行了评价。但是，这些评价指标存在明显的缺陷，这种盈利能力分析方法只是一种静态的分析，未能从动态上反映公司会计收益的发展变化，因此，并不能真实、准确、客观地评价公司的盈利能力，有时甚至可能误导投资者。为了弥补这一不足，就必须有一种方法，它能够进行相互关联的分析，将有关的指标和报表结合起来，采用适当的标准进行综合性的分析评价，既全面体现企业整体财务状况，又指出指标与指标之间和指标与报表之间的内在联系[9]，杜邦分析法就是其中的一种。

应用杜邦分析法可以更客观、更准确、更全面地评价公司的盈利能力，能够对公司多年的利润变动以及盈利指标进行趋势分析，分析公司盈利能力的变动及发展趋势，为投资决策提供依据。这也是本文进行研究使用的主要方法。

同时,仅仅应用杜邦分析法对公司未来的盈利能力进行趋势分析也是不够的，为了更全面准确地衡量上市公司的盈利能力和发展前景,判断其投资价值,做出正确的投资决策,还应从多方面进行分析[10]。如前所述,对深入分析上市公司盈利的来源、构成及今后的经营决策的相关研究也是公司盈利能力分析的重要途径。

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3 铜业类上市公司的杜邦分析

3.1 杜邦分析体系（The Du Pont System）概述

杜邦分析体系是一种很实用的财务分析方法，它利用若干相互关联的指标对营运能力、偿债能力及盈利能力等进行综合性的分析和评价。这种分析方法首先由美国杜邦公司的经理创造出来，故称之为杜邦财务分析体系。

这种方法从评价企业绩效最具综合性和代表性的指标——权益净利率出发，层层分解至企业最基本生产要素的使用，成本与费用的构成和企业风险，从而满足经营者通过财务分析进行绩效评价需要，在经营目标发生异动时能及时查明原因并加以修正,同时为投资者、债权人及评价企业提供依据。杜邦财务分析体系为改善企业内部经营管理提供了有益的分析框架。杜邦分析法实际上从两个角度来分析财务，一是进行了内部管理因素分析，二是进行了资本结构和风险分析[11]。 3.1.1 杜邦财务分析体系图及各财务指标之间的关系

杜邦财务分析体系如下图3-1所示：

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权益报酬（利润）资产净利率权益乘数＝1÷（1-资产负债率）销售净利率总资产周转率 ÷ 资产总额净利润 ÷ 销售收入销售收入销售收入 — 全部成本管理及其他费用流动资产＋长期资产销货成本＋销售费用＋存货＋其他流固定资产＋无形资产及其他资产＋现金＋应收账款动资产图3-1 杜邦分析体系分解图[12]

图3-1中各财务指标之间的关系如下：

权益报酬（利润）率＝资产净利率×权益乘数

权益乘数＝1÷（1－资产负债率）

资产报酬（利润）率＝销售利润率×总资产周转率销售利润率＝净利润÷销售收入总资产周转率＝销售收入÷总资产资产负债率＝负债总额÷总资产

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3.1.2 各项指标的意义分析

1）权益报酬（利润）率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率。决定权益净利率高低的因素有三个方面—权益乘数、销售净利率和总资产周转率。这三个比率分别反映了企业的负债比率、盈利能力比率和资产管理比率。

2）资产周转率是反映企业运营效率的比率，企业资产的营运能力，既关系到企业的获利能力，又关系到企业的偿债能力。它反映了企业流动资产的运转状况。总资产周转率值越大，表明企业总资产的周转速度越快。资产流转质量良好；反之，说明企业运营资金比率过小，资金运作困难。总资产周转率是反映总资产的周转速度。对资产周转率的分析，需要对影响资产周转的各因素进行分析，以判明影响公司资产周转的主要问题在哪里。销售净利率反映销售收入的收益水平。扩大销售收入，降低成本费用是提高企业销售利润率的根本途径，而扩大销售，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。

3）权益乘数表示企业的负债程度，反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。债务倍数值越大，说明企业的负债过大，企业负有较大的偿债风险；反之，说明企业的经营风险偏小，企业对债权人提供的资金的驾驭能力就越强。

4）销售净利率反映了企业利润总额与销售收入的关系，从这个意义上看提高销售净利率是提高企业盈利能力的关键所在。要想提高销售净利率：一是要扩大销售收入；二是降低成本费用。而降低各项成本费用开支是企业财务管理的一项重要内容。通过各项成本费用开支的列示，有利于企业进行成本费用的结构分析，加强成本控制，以便为寻求降低成本费用的途径提供依据。由于产品销售费用和销售成本都包含在分母项——产品销售收入中，在产品销售利润不变的情况下，主营业务利润率值越小，表明企业在销售过程中的投入没有得到相应的回报。相反，主营业务利润率要素值越大，说明企业在产品销售费用和销售成本的问题上了采取了有效的措施，销售环节的管理水平有了很大的提高。

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5）财务费用。财务费用越小，说明财务成本对企业的总利润的影响水平不大，企业融资业务趋于合理；财务费用值越大，在利税值不变的情况下，财务费用值越小，这表明企业从取得营业利润到税后利润的中间环节，财务费用的增长消耗了企业利润的取得。

6）管理成本。管理成本是一个正指标。由于影响管理成本要素的管理费用指标值在公式当中的分母中，管理成本要素值越大说明企业管理费用的消耗降低，企业管理结构合理（忽略其他业务利润的影响）。如果管理费用猛增，在营业利润没有变化的情况下，管理成本要素值就变小，说明企业管理效率低下，管理机构有待调整．管理需要科学化。

企业资产的营运能力，既关系到企业的获利能力，又关系到企业的偿债能力。一般而言，流动资产直接体现企业的偿债能力和变现能力；非流动资产体现企业的经营规模和发展潜力。两者之间应有一个合理的结构比率，如果企业持有的现金超过业务需要，就可能影响企业的获利能力；如果企业存货和应收账款过多，则既要影响获利能力，又要影响偿债能力。为此，就要进一步分析各项资产的占用数额和周转速度。对流动资产应重点分析存货是否有积压现象、货币资金是否闲置、应收账款中分析客户的付款能力和有无坏账的可能；对非流动资产应重点分析企业固定资产是否得到充分的利用。

总之，我们可以通过比较简单的财务比率分析，对企业的管理状况、财务状况、经营成效、流动资金状况、税收状况以及企业的债务负担状况等一些环节有一个初步的了解，再结合各个环节的变化对企业发展的种种影响，为企业自身的健康、持续、稳定发展提供重要的依据[13]。

3.2 江西铜业的杜邦分析

3.2.1江西铜业概况

江西铜业是中国目前最大的综合性铜生产商，是中国最大的铜生产基地，也是中国最大的伴生金、银生产基地，还是中国重要的硫化工基地。公司的主营业务是：铜的采掘、选矿、冶炼、加工，伴生金银的提炼、硫酸、硫精矿的生产等。主要产

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品包括阴极铜、铜杆线、黄金、白银、硫酸和硫精矿等。公司所处行业为有色金属业。公司自产及控股公司江铜集团提供的铜精矿及粗杂铜等铜原料约占公司各种铜原料的40.7%左右。

公司盈利主要来自阴极铜及其延伸产品铜杆线、黄金和白银,三者分别占公司主营业务利润总额的39.1％、26.6%和22.0％。

江铜集团资源储量占全国资源储量的1/3,位居全国第一。公司拥有国内最大的两个露天铜矿—德兴铜矿和永平铜矿以及国内最大的井下铜矿山之一—武山铜矿,矿产资源储备丰富。公司铜金属资源储备约800万吨、金212吨、银5200吨、钼25万吨。另外公司控股公司江铜集团还拥有城门山铜矿、东乡铜矿及银山铅锌矿,资源储量为铜285万吨、金179吨、银4100吨。

公司下属的贵溪冶炼厂在国内规模、技术、环保保持处于领先水平。是国内为数不多的好的粗炼及精炼铜冶炼厂,现有阴极铜生产能力超过40万吨。公司股本结构及最新主要财务指标如表3-1所示：

表3-1 江西铜业股本结构及主要财务指标

最新主要指标

07-03-31 06-12-31 06-09-30 06-03-31 每股收益(摊薄) 0.20 1.5900 1.2300 0.3160 每股净资产(摊薄) 4.5900 4.3400 3.9700 3.2500 净资产收益率(％) 6.30 总股本(亿股)

36.70

30.90

9.70

28.9504 28.9504 28.9504 28.9504 实际流通A股(亿股) 2.8060 2.8060 2.8060 2.3000 流通H股(亿股) 13.8748 13.8748 13.8748 13.8748 限售流通A股(亿股) 12.2696 12.2696 12.2696 - 有限售条件的流通股1920786股将于2007年4月19日起上市流通。江西铜业2006 年报显示，公司主营业务收入为254.35 亿元，净利润为46.1亿元，分别同比大幅增长。实现每股收益1.59 亿元，公司06 年末拟每10 股派发4 元。

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3.2.2 江西铜业(600362) 2006、2005年度财务财务状况杜邦分析 2006年度江西铜业财务报告杜邦分析图3-2：

权益报酬率

36.7%

=资产总额/股东权益 =1/（1-资产负债率）

1/(1-0.31)

总资产收益率

28.9129%

权益乘数

=1/（1-负债总额/资产总额）x100％

总资产周转率

主营业务利润率

18.122%

1.5955%

主营业务收入

4,609,345,518

净利润

主营业务收入

25,435,058,416

资产总额

18,749,967,069

25,435,058,416

主营业务收入

25,435,058,416

全部成本

18,536,594,232

流动资产

其他利润

--1,444,530,577

所得税 844,588,0

货币资金 1,016,976,019

长期资产

9,011,392,761

9,738,574,308

主营业务成本 17,750,709,694

长期投资 119,005,470 固定资产 8,772,060,017

营业费用 104,595,196

短期投资

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管理费用 507,179,486

应收账款 4,416,243 存货 6,138,997,323

无形资产 120,327,274 其他资产

财务费用 174,109,856

其他流动资产1,688,184,723

图3-2 2006年度江西铜业财务报告杜邦分析图

2005年度江西铜业财务报告杜邦分析图3-3：

权益报酬率

21.95%

=资产总额/股东权益 =1/（1-资产负债率）

1/(1-0.32)

总资产收益率

15.1037%

权益乘数

=1/（1-负债总额/资产总额）x100％

主营业务利润率

13.8777%

总资产周转率

1.0883%

净利润

1,851,383,945

主营业务收入

13,340,692,387

主营业务收入

13,340,692,387

资产总额

13,134,424,547

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主营业务收入

13,340,692,387

全部成本

10,597,025,742

其他利润

--593,341,779

所得税

298,940,921

流动资产

5,584,693,332

长期资产

7,549,731,215

主营业务成本货币资金长期投资

9,998,877,231 1,142,497,348 10,000,000

营业费用短期投资固定资产

95,7,813 350,000 7,412,905,323

管理费用应收账款无形资产

331,222,354 206,123,292 122,056,217

财务费用存货其他资产

171,161,344

3,285,887,850

4,769,675

其他流动资产

949,834,842

图3-3 2005年度江西铜业财务报告杜邦分析图

通过杜邦分析图我们可以看到,近年来江西铜业经营大体呈现出如下几个方面的特点：

1、权益报酬率不断提高，并且处于较高水平。主要得益于总资产收益率的提高。主营业务利润率、总资产周转率均呈现出不断增长的局面，发展态势良好（其中主营业务利润率的提高主要得益铜价的上涨及成本控制，税率的大幅提高并未对利润增幅产生较大影响）。通过分解可以看近年来的总资产周转率有所提高，说明资产的利用得到了比较好的控制，显示出比前一年较好的效果，表明该公司利用其总资产产生销售收入的效率在增加。

2、负债率连续下降。说明企业的经营风险减小，企业对债权人提供的资金的驾驭能力越来越强。该公司的权益乘数一直处于1.4～1.85之间，属于保守战略型企业。

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3、财务费用控制较好，在利税值大幅增长的情况下，财务成本要素值基本未变，说明财务成本对企业的总利润的影响水平不大，企业融资业务趋于合理。

4、净利润的增长幅度远高于主营业务收入增长幅度（在近三年来所得税率不断提高、其它利润产生负面影响的情况下）。2006年度主营收增长幅度为90%，净利润增长幅度为149%，说明了产品价格不断提高的同时，公司领导层面并没有忘记控制成本，公司正处于卓有成效的管理之中，因此公司价值应被长期看好。

5、2006年度财务报告显示，“其它利润”出现14.45亿的亏损，经查主要是在套期保值业务上亏损了13.5亿元。去年上半年全球铜价的大幅震荡和攀升,使江西铜业为外购原料加工成阴极铜的套期保值业务损失了13.5亿元,在境内财务报表中列为其他业务利润亏损,亏损金额较上年增加8亿元。

本文认为，尽管金融业务出现了亏损，但是也同时说明了公司管理层面已经意识到了金融战略的重要性;套期保值业务符合大型铜生产商的稳健性原则,有利于避免铜价剧烈波动导致加工阴极铜业务利润流失。反映出公司管理层面具有较高的金融战略意识，但公司可能缺乏金融人才。

6、税收负担近年来越来越重。公司将会失去较多的发展资金，影响企业自身的基础设施建设、生产设备的改造、技术创新等的投入。这主要是国家的调整。

本文认为江西铜业在三家铜业类上市公司中盈利能力较强，主要表现在：江西铜业的总资产周转率总体波动幅度较小，在其均值1 上下。但在与同业的横向比较上，江西铜业的总资产周转速度在06 年为1.59，显示了江西铜业较好的总资产经营效率。江西铜业应收账款近三年的变化整体看，应收账款周转率呈快速上升趋势，应收账款回收期在逐步缩短。这说明江西铜业及整个行业的应收账款回收能力稳定。江西铜业的存货周转率近三年以来一直比较稳定，但略低于同业上市公司平均水平，说明其存货周转较同行业稍慢，但不影响其整体的经营。江西铜业的总资产收益率却一直维持在较高水平，并在不断的增长之中，反映了其良好的抵御市场风险的能力，也反映了其较高的资产经营效率。净资产收益江西铜业行业率近三年来在一直上升。且江西铜业的净资产收益率一直高于云南铜业和铜都铜业，说明江西铜业是一个增长型的企业，有着蓬勃的生机，企业处于上升期，其净资产的获利能力是三

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家铜业类上市公司中是最强的。铜价的不断上升给公司带来了高额利润，在此背景下，公司领导层却没有忘记控制成本，近年来成本、费用呈现出下降趋势，显示出公司出色的经营能力，因此可以预测该企业在将来将会有更高的主营业务利润率。

作为中国最大的铜矿和（伴生）金、银开采及冶炼企业，江西铜业在国内同业中占据了较强的市场地位，能够实现利润的稳步增长。负债水平与债务结构合理，体现出较强的抗风险能力盈利能力较强；企业正处于上升期，收入增速较快、盈利能力不断增强。近三年江西铜业的主营业务利润呈现较好的增长态势，逐年稳步提升。我们可以预期在将来江西铜业仍将保持一个快速增长。但是公司在三家公司中最迟一个也选择了增发方案，大有被迫随波逐流的意思，尽管增发完成后从长期来看对提高是有益处的，但是在行业高峰期收购矿山无疑抬高了成本。

江西铜业各项盈利能力指标均在不断上升，并一直高于同业上市公司的平均水平，强于云南铜业和铜都铜业。说明公司有着较强的资产经营效率和盈利能力。公司目前处于企业的上升阶段，盈利能力有望进一步提升。

综上所述，多数的财务指标都显示出江西铜业的发展态势良好，整体盈利能力逐年不断提高，从杜邦财务比率分析的各个要素的变化情况来，企业的健康、持续、稳定、协调发展除了得益于铜价的上涨之外，更多的还是取决于公司本身卓有成效的管理，理解这一点十分重要。

3.3 云南铜业杜邦分析

3.3.1 云南铜业概况

云南铜业(000878)公司是中国企业500强的第297位, 经营有色金属开采和选矿业务；化肥加工及销售；工业硫酸、饲料磷酸盐的生产、销售。主营业务是生产和销售电解铜及其加工品。主产品市场占有率大约为12%。同时利用伴生矿生产加工黄金、白银等贵金属，并利用炼铜副产品生产硫酸。目前，铜产品、贵金属和硫酸为公司主要的收入和利润来源。

铜产品主要包括电铜和铜杆。电铜是云南铜业的核心产品。随着铜业景气提升，公司电铜产量也稳步增长。由于金、银与铜矿伴生，因此随着铜冶炼规模的不断扩

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大，公司黄金、白银产量也逐步增加。2005和2006 年，公司黄金产量分别比上年增长41.41％和61.05％，白银产量分别比上年增长13.71％和19.2％。为保证公司铜冶炼产生的废气达到环保排放标准，公司利用回收废气制酸，2005 年、2006 年硫酸产量分别比上年增长11.80％和12.73％。公司近三年来，其生产规模一直排在国内同业的前三名。

云铜集团目前已确定的储量为700万吨，在勘的储量为500万吨，到2010年预计可达到1000万吨。云南铜业由于当初只是单体的冶炼厂上市,在原料上对控股股东云铜集团的依赖性较强。

公司股本结构及最新主要财务指标如下表3-2所示：

表3-2云南铜业股本结构及最新财务指标

最新主要指标 06-12-31 06-09-30 06-06-30 05-12-31 每股收益(摊薄) 1.5080 1.0270 0.6110 0.6180 每股净资产(摊薄) 4.4350 3.9540 3.7880 3.1540 净资产收益率(％) 34.01 25.98 16.14 19.60 总股本(亿股) 7.9869 7.9869 7.9869 7.9869 实际流通A股(亿股) 3.97 3.94 3.94 2.8072 限售流通A股(亿股) 4.3365 4.3365 4.3365 - 云南铜业2006年年报显示：每股收益1.508元，每股净资产4.435元，净资产收益率34.01%，加权平均净资产收益率39.5%。每10股派发现金股利5元（含税）。 3.3.2 云南铜业(600362) 2006、2005年度财务状况杜邦分析 2006年度云南铜业财务报告杜邦分析图3-4：

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权益报酬率

34.01%

=资产总额/股东权益 =1/（1-资产负债率）

1/(1-0.75)

总资产收益率

10.3458%

权益乘数

=1/（1-负债总额/资产总额）x100％

总资产周转率

主营业务利润率

4.2931%

2.4099%

主营业务收入

1,204,739,578

净利润

主营业务收入

28,062,200,113

资产总额

14,905,176,066

28,062,200,113

主营业务收入

28,062,200,113

全部成本

26,3,849,265

流动资产

其他利润

--3,982,011

所得税 209,629,259

货币资金 2,047,395,224

长期资产

2,613,903,154

12,291,272,912

主营业务成本 25,880,298,936

长期投资 192,622,380 固定资产 2,407,212,913 无形资产 1,076,722

营业费用 111,450,424

短期投资

0 应收账款 228,788,698

管理费用 193,720,861

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财务费用 458,379,044

存货 7,0,047,179

其他资产 12,991,139

其他流动资产2,926,041,812

图3-4 2006年度云南铜业财务报告杜邦分析图

2005年度云南铜业财务报告杜邦分析图3-5：

权益报酬率

19.6%

=资产总额/股东权益 =1/（1-资产负债率）

1/(1-0.69)

总资产收益率

6.3395%

权益乘数

=1/（1-负债总额/资产总额）x100％

总资产周转率

主营业务利润率

3.6828%

1.7214%

主营业务收入 /

493,625,120

净利润

主营业务收入

13,403,582,318

资产总额

8,384,300,937

13,403,582,318

主营业务收入

13,403,582,318

全部成本

12,803,419,276

流动资产

长期资产

其他利润

--48,583,365

所得税 57,954,558

5,985,537,498 2,398,763,438

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主营业务成本 12,266,035,077 营业费用 122,556,3 管理费用 152,029,046 财务费用 262,798,259

货币资金 1,329,123,225 短期投资

0 应收账款 301,081,956 存货 2,881,057,612

长期投资 134,363,937 固定资产 2,261,035,612 无形资产 1,242,372 其他资产 2,121,517

其他流动资产1,474,274,706

图3-5 2005年度云南铜业财务报告杜邦分析图

通过杜邦分析图我们可以看到,近年来云南铜业经营情况大体呈现出如下几个方面的特点：

1、权益报酬率不断增长，2006年处于较高水平。主要原因是总资周转率大幅提高，由05年的1.72提升至2.41,主营业务利润率也略有上升。总资产周转率的提高，说明资产的利用得到了比较好的控制，显示出比前一年较好的效果，表明该公司利用其总资产产生销售收入的效率在增加。

2、负债率稳中有升。在收益较好的年度，它可以使股东获得的潜在报酬增加，但股东要承担因负债增加而引起的风险；在收益不好的年度，则可能使股东潜在的报酬下降。该公司的权益乘数一直处于3.3～4之间，属于激进战略型企业。管理者应该准确把握公司所处的环境，准确预测利润，合理控制负债带来的风险。

3、财务费用增长较快，在利税值大幅增长的情况下，财务成本增长也较快，这与企业融资业务趋于一致。

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4、尽管净利润的增长幅度远高于主营业务收入增长幅度，但是主营业务利润率为4.29%，仍然偏低。因此，对于云南铜业，当前需要努力减少各项成本，在控制成本上下力气，提高主营业务利润率。同时要保持自己高的总资产周转率。这样，可以使销售利润率得到提高，进而使资产净利率有大的提高。

5、由于国家的调整，税务负担越来越重。影响企业自身的基础设施建设、生产设备的改造、技术创新等的投入。

可以看出，如果不考虑上涨的铜价，云南铜业的发展态势基本良好，但是在铜价飙升幅度超过300%的情况下，主营业务利润仅为4.29%，不容乐观，况且公司2006年负债率高达75%，因此，公司的管理层还有许多工作要做，主要应当面对成本控制及防范风险一些问题，任重道远。

本文认为云南铜业盈利能力仅次于江西铜业，原因如下：公司与国内竞争对手相比的主要有以下竞争优势：技术优势，能源价格优势。云南省的地理环境造就了本地区水电资源的丰富，近年来水电资源的开发有较大进步，由于水电价格相对较低，使得公司在能源供应上成本相对较低，也提高了公司的竞争实力。公司近三年来，其生产规模一直排在国内同业的前三名。

云南铜业最突出的是资产流动性较好，2006年总资产周转率达到了2.4。总资产周转率整体都处于行业平均上面，并且有上升趋势。说明公司总资产周转率较好，对总资产的利用效率比行业平均水平要高。但是，云南铜业负债在三家公司中债率最高，负债比率近年来上升明显。公司近两年的资产负债率都接近70%，说明公司负债偏高，应进一步降低资产负债率。降低融资成本，优化财务结构，提高资金使用效率是公司面临的一项重要工作。

近年来云南铜业的速动比率不断上升（从0.41 上升到0.55），而行业平均水平则有下降趋势（由0.78 下降到0.6），目前云南铜业流动比率整体处于行业平均下面，但有明显上升趋势。说明云南铜业资产流动性加快，总体看来该项指标良好。

云南铜业在三家铜业类上市公司中存货比例相对较高，说明公司的存货流动性较差，未来有一定的上升趋势，因此要加强存货的流动性，进一步提高公司的经营能力。

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综合以上分析，云南铜业的经营能力指标基本上较好，要注意存货周转率，降低资产负债率，加强经营能力，控制成本。总体上看，云南铜业的资产净利率近年来有所提高，体现了公司可持续的业务增长态势，说明在目前市场下公司盈利能力在增强。公司的主营业务利润率基本保持不变，稳定在4%左右，显示公司领导、经营层面没有突出的成绩。公司的盈利能力的提高，是随着近年公司生产规模的扩大和铜产品价格的上升而提高。2006年云南铜业权益报酬率为34%，还算比较理想，主营业务利润率比江西铜业有一定差距，公司应进一步加强主营业务的获利能力。随着增发与矿山收购的完成，会降低公司源材料成本，从长远来看公司的盈利能力应有所增强。

3.4 铜都铜业杜邦分析

3.4.1铜都铜业概况

铜都铜业（000630）公司是我国前三大铜业公司之一，集采选、冶炼、加工、贸易为一体，公司主产品为电解铜、黄金、白银、硫酸、铁球团、铁精砂、铜材。其中电解铜的销售收入约占公司总收入的70%左右。电解铜产业占全国总产量的11％以上，具备突出的竞争优势。公司属有色金属工业是基础原材料产业，母公司为铜陵有色金属（集团）公司，属国家大型联合企业。

近年来公司主要产品产量平稳增长，技术经济指标逐年改善，进出口贸易稳步上升，经济效益增长显著。2006年，公司共生产阴极铜32.14万吨，同比增长24.15%，占全国产量的10.72%；生产铁精砂45.8万吨，同比增长3.87%。公司加大了产品结构调整力度，通过实施纵向一体化战略，矿山资源控制取得突破性进展，冶炼产能进一步优化，铜材深度加工迈出重要步伐。

公司所在铜陵地区铜矿资源丰富，铜矿品位在国内矿区中较高；目前公司冶炼规模全国位居全国第三位。公司投资16亿元建设的冬瓜山铜矿已经投产，冬瓜山铜矿地质总储量为10218万吨，其中铜金属储量104.68万吨，占安徽省的40％。

公司股本结构及最新主要财务指标如下表3-3所示：

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表3-3 铜都铜业股本结构及最新财务指标

最新主要指标

07-03-31 06-12-31 06-09-30 06-06-30 06-03-31

每股收益(摊薄) 0.2000 0.6800 0.5200 0.3600 0.1700 每股净资产(摊薄) 4.6600 4.6500 4.4900 4.3400 4.3800 净资产收益率(％) 4.19 总股本(亿股)

14.53 11.50

8.37

3.85

8.36 8.36 8.36 8.36 8.6393

实际流通A股(亿股) 5.5751 5.5751 5.4958 5.4958 5.4915 限售流通A股(亿股) 3.0680 3.0680 3.1475 3.1475 3.1475

铜都铜业2006年年报显示，每股收益0.68元，每股净资产4.66元，净资产收益率14.53%。2006年度分配预案为 10派2.42元。 3.4.2 铜都铜业(600362) 2006、2005年度财务状况杜邦分析 2006年度铜都铜业财务报告杜邦分析图3-6：

权益报酬率

14.53%

=资产总额/股东权益 =1/（1-资产负债率）

1/(1-0.58)

总资产收益率

6.2309%

权益乘数

=1/（1-负债总额/资产总额）x100％

总资产周转率

主营业务利润率

3.1335%

1.9885%

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净利润

584,259,228

主营业务收入 /

18,5,578,588

主营业务收入

18,5,578,588

资产总额

10,406,165,682

主营业务收入

18,5,578,588

全部成本

17,906,301,873

流动资产

其他利润

--62,080,937

所得税 92,936,551

货币资金 1,436,732,274 短期投资

0 应收账款 503,816,692 存货 2,363,606,875

长期资产

5,460,668,034

4,945,497,8

主营业务成本 17,429,676,156 营业费用 51,979,060 管理费用 302,220,396 财务费用 122,426,261

长期投资

11,904,390 固定资产

5,341,411,099 无形资产

104,874,858 其他资产

2,477,688

其他流动资产1,341,806

图3-6 2006年度铜都铜业财务报告杜邦分析图

2005年度铜都铜业财务报告杜邦分析图3-7：

权益报酬率

13.76%

总资产收益率

权益乘数

=资产总额/股东权益

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6.8198%

1/(1-0.54)

=1/（1-资产负债率）

=1/（1-负债总额/资产总额）x100％

主营业务利润率

5.16%

总资产周转率

1.3217%

主营业务收入

9,703,719,445

8,347,303,584

净利润

500,711,933

资产总额

主营业务收入

9,703,719,445

主营业务收入

9,703,719,445

全部成本

9,087,559,359

流动资产

其他利润

--43,685,779

所得税 71,762,375

长期资产

4,934,377,879

3,412,925,705

主营业务成本 8,772,255,367 营业费用 35,146,549 管理费用 201,078,406 财务费用 79,079,037

货币资金 590,231,973 短期投资

0 应收账款 318,782,507 存货 2,070,113,814 其他流动资产

433,797,411

图3-7 2005年度铜都铜业财务报告杜邦分析图

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通过杜邦分析图我们可以看到,铜都铜业近年来财务情况大体呈现出如下几个方面的特点：

1、权益报酬率率略有增长。总资周转率有所提高，由05年的1.32提升至1.9,主营业务利润率2006年显现出下降。总资产周转率的提高，表明该公司利用其总资产产生销售收入的效率在增加。

2、负债率不断上升。该公司的权益乘数一直处于2～2.38之间，属于稳健战略型企业。

3、财务费用增速较快。财务成本的增长消耗了企业利润的取得。

4、2006年在主营业务收入大幅度上升92%的情况下，净利润仅上升了16%。经分解分析，主要原因是成本高居不下，主营业务成本、营业费用、管理费用、财务费用增幅较高，突显了管理中存在的问题。导致主营业务利润率为3.13%，较上一年度下降了两个百分点。因此，对于铜都铜业，同样当前也需要努力减少各项成本，在控制成本上下力气，提高主营业务利润率。同时要保持自己高的总资产周转率以取得较好的总资产收益率。

5、近年来，公司的税务负担并未加重，反而有所减轻。这是对公司发展有利的环境因素。

可以看出，铜都铜业尽管近年来利润额有所上升，但主营业务利润率却没有增加，06年甚至出现了下降，在铜价高涨的情况公司经营却似乎在走下坡路，另人费解。公司的应收帐款、存货却在逐年稳步增加，负债率也在逐年上升，因此这已经暴露出了公司的管理存在较大问题。

近几年来资产构成尚为合理,总体偿债压力相对云南铜业较轻，偿债能力较强。目前各项经营性资产运营情况良好，经营能力逐步加强，经营性现金流量充足，盈利能力逐年增强。总体看，整体财务状况基本较好，近几年来其资产负债构成尚为合理，主营业务构成较为合理。近年来，铜都铜业的主营业务收入保持了良好的增长趋势，但是铜都铜业的资产负债率有一定幅度上升，2006 年为58.86%，这主要是由于投资项目增多，公司加大了长期借款的比例。铜都铜业的资产负债率总体上

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保持了行业一般水平。由于公司不断加大生产性资本投入，其业务增长较快，经营性现金净流入大幅增加。

同行业上市公司存货周转率总体历年连续上升，2006 年稍有回落，达到5.27，铜都铜业的存货周转率则经历了连续的上升，2006 年增长在7.24，铜都铜业的该项指标已超过行业平均水平，表明铜都铜业的经营能力逐渐增强。铜都铜业应收账款周转率从2003 年开始持续呈现下降的趋势，2006 年该项指标有所回升，达到41.06％。铜都铜业的该项指标始终保持在行业较高水平，表明铜都铜业的经营能力较强。

铜都铜业2005-2006 年主营业务利润率分别为5.26%，5.16%，3.13%，经历了小幅持续下滑，其主要原因是受成本较高的影响。2006 年在主营业务收入持续较大幅度增长的情况下，成本的提高导致其主营业务利润只有小幅增加，导致该项指标进一步下滑。但是铜都铜业的ROE 和ROA 在持续上升，到2006 年，ROE 达到6.23%，表明铜都铜业的具备一定的盈利能力。

综合以上分析，该公司目前各项经营性资产运营情况基本良好，经营能力正在加强，预计未来铜都铜业的整体盈利能力在铜价保持目前价格的情况下将持续增强。增发完成后对于公期发展带来益处。

3.5 铜业类上市公司盈利能力比较分析

笔者对三家铜业类上市公司披露的财务状况进行了分析,可以得到如下的情况: 1）江西铜业、云南铜业的铜及铜加工业务利润占全部利润比例都比较大，分别为65%和70%，远高于铜都铜业的53.5%；

2）铜都铜业、云南铜业的贵金属业务利润占全部利润比例在8%-9%之间，远低于江西铜业的21.96；

3）如果以铜产品和贵金属为主要考量因素，三家公司的利润占比分别为江西铜业87.6%、云南铜业78.8%、铜都铜业62.5%，也就是说江西铜业与云南铜业更可以在此轮铜、金、银的价格上涨中获取更大的利润增长；

4）由于三家公司的铜产品都分为自有铜精矿生产和外采铜精矿加工，江西铜业

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的自有率（06年预计17/45）最高，远高于铜都铜业（06年预计2.6/32或3.6/32）和云南铜业（06年预计0.8/34）,所以江西铜业的铜业务和贵金属业务的毛利率也远高于铜都铜业和云南铜业；

5）由于05年铜都铜业的利润的30%来自与伴生铁矿，所以其对于铁矿石的价格也非常敏感。江西铜业铜矿资源储量丰富,目前拥有德兴铜矿、永平铜矿、富家钨铜矿、武山铜矿等大型矿山,原料自给率达40%；云南铜业通过定向增发完成后,控股股东云铜集团将其持有的4家矿山注入公司；铜都铜业通过定向增发,铜矿资源储备也大幅增加。

经过对江西铜业(600362)、云南铜业(000878)和铜都铜业(000630)三家公司的盈利能力分析，我们对其财务状况、经营情况有了较深入的了解，下面我们进一步对其06年、05年主要财务比率进行排序：

净资产收益率排序（由高到低）：

06年净资产收益率：江西铜业(36.7%) 云南铜业(34.01%) 铜都铜业(14.53%) 05年净资产收益率：江西铜业(21.9%) 云南铜业(19.6%) 铜都铜业(13.76%) 主营业务利润率排序（由高到低）：

06年主营业务利润率：江西铜业(18.12%) 云南铜业(4.29%) 铜都铜业(3.13%) 05年主营业务利润率：江西铜业(15.10%) 铜都铜业(5.16%) 云南铜业(6.34%)

主营业务利润排序（由高到低）：

06年主营业务利润（亿元）：江西铜业(46.09) 云南铜业(12.05) 铜都铜业(5.84) （亿元）：江西铜业(18.51) 云南铜业(4.94) 铜都铜业(5.01) 05年主营业务利润

净利润增长幅度排序（由高到低）：

06年净利润增长幅度：江西铜业(149%) 云南铜业(144%) 铜都铜业(17%) 05年净利润增长幅度：云南铜业(106%) 江西铜业(62%) 铜都铜业(51%)

权益乘数排序（由高到低）：

06年权益乘数：云南铜业(4.0) 铜都铜业(2.38) 江西铜业(1.44) 05年权益乘数：云南铜业(3.22) 铜都铜业(2.17) 江西铜业(1.47)

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可以看出，除了2005年净利润增长幅度排名第二以外，其它指标如净资产收益率、主营业务利润率相比其它两家上市公司来说都是最好的。江西铜业财务情况明显好于云南铜业和铜都铜业，盈利能力增长幅度高于另外两家公司，并且公司经营情况优良，突出表现在成本控制得力，管理层表现出色，在三家公司中最具投资价值。江西铜业的行业龙头地位十分明显。

另一方面，江西铜业权益乘数最低，显示出了公司稳健经营，趋于保守的一面，这也是今后提高盈利能力时具备挖掘潜力的方面。

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4 影响盈利能力的相关经营决策分析

在分析了三家铜业类上市公司2005及2006财务情况之后，我们关心的问题是三家公司近一年来又有哪些较大的举措和资金投向，这些举措是否会对今后的利润产生较大的影响。

公司经营决策有许多方面，对于公司经营思想、策略成败研究的方法、途径也有很多。本文基于写作目的，仅对直接影响公司盈利的经营决策做重点考察。经过考察近一年来上市公司云南铜业（000878）、铜都铜业（000630）、江西铜业（600362）重大资金举措，主要有如下两个重大事项：

1、较大资金项目的投向。 2、分红扩股情况。

在这里我们要寻找公司在长期获得的与其对手相比可持续的竞争优势和现任管理者加强这种优势的证据。公司区别于其它公司而成功获利的主要因素应该得到明确发展和巩固，同时还要考虑成本。管理层是否努力保持或获得成本领先优势也是公司提高盈利能力的方法，那些放任成本上升并让许多“特殊”成本合理化的公司经理很少优于能够自觉设计降低成本流程的经理。

4.1铜资源短缺现状

铜是一种重要的战略资源，广泛应用于电力电气行业、建筑行业、机械制造行业以及国防工业等领域，是国家的重要基础性产业之一[14]。自然资源具有稀缺和不可再生的特点。国土资源部将自然资源分为三类：土地资源、矿产资源和海洋资源。和其他两类资源相比，矿产资源更适合企业经营。截止2006年，我国矿山形成了60 多万吨（含铜量）的生产能力，粗铜生产能力约160 万吨，精铜生产能力近260 万吨，铜材加工产量达467 万吨。我国已经成为世界上最大的铜冶炼加工和铜消费国。虽然我国铜工业取得了长足的发展，但铜工业的基础仍十分薄弱，突出表现在铜矿资源相对贫乏，矿藏品位低，分布偏远；铜冶炼和铜材加工产能发展不平衡，铜材

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加工能力相对铜冶炼能力严重过剩；铜冶炼企业还长期存在着投资主体相对单一、个体生产规模较小，工艺技术装备落后，地理分布不尽合理等问题，市场竞争能力有限。从中长期来看，国内铜消费的增长和生产的高集中度导致铜的供需不平衡，在未来几年内不会有大幅度改观，同时，未来全球经济增长和消费结构调整将继续推动世界铜消费量的增长。我国铜储量和储量基础分别占世界总量的5.53%和6.67%。但缺乏富铜矿，开采成本高。目前中国共有铜矿矿区数985个，储量1800万吨，基础储量3000万吨。但由于找矿勘探力度投入的不足，20年来，铜矿储量几乎没有增长，矿山产量增长缓慢，10年内矿产自给率从53.7%下降到28.8%。铜冶炼的原料构成，已形成国内38%，进口62% 的格局，短期内难以改变，而且对进口原料的依存度还会提高。在这种状况下，走出国门收购资源已成为必然。因此必须对铜业类上市公司经营策略重点观注，尤其应当观注这类周期性行业的金融战略[15]。

4.2关于增发的探讨

这是一个较大资金项目投向的经营决策。

投资者投入资本是期望他们能从投资中得到回报。作为公司的管理层有义务按投资人的要求给他们带来利润，并且使利润最大化。为了完成这项工作，管理层必须制定或接受那些好的、成长性的计划，并对其投资，同时，要抛弃那些会带来负面收益的投资计划。

如前文所述，企业经营管理必须以提高盈利能力、价值创造为中心。无论是多么复杂的概念和方法，如果想管理好一个公司，必须把提高盈利能力摆在第一位；一般来讲，公司的经营大体分为五个层次：目标—战略—措施—运作过程（包括战略计划、实施计划、财务报告、激励机制）—决策实行[16]。成功的管理，要求将为提高盈利进行管理的理念融合到决策的制定中去，并通过财务和非财务的手段来支持这个目标。使用的方法必须是为增进业绩或做出新的投资决策而进行的主要管理过程（战略制定、预算、报告、激励机制、薪酬等等）和决策制定的一个组成部分。

近一年来，它们的确都采取了重要举措。三家均推出增发方案。增发资金均主要用于矿山收购。

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在不考虑经营层面的情况下，铜类公司的收入很大程度上取决于业务的产量规模,但盈利能力则更多地依赖于资源禀赋,包括铜精矿自给率以及金银等贵金属的矿山产量。有专业人士指出,电铜的生产成本中,约90％由铜精矿成本构成,原材料成本很大程度上决定了企业的盈利空间。

从铜业务的本身来看,江铜、铜都的产业链较为完整,涵盖了上游采矿、中游冶炼和下游铜材的各个业务环节；定向增发之前的云铜自身没有多少矿山资源,是一家以冶炼为主的上市公司, 云南铜业和江西铜业、铜都铜业相比，公司资源自给率低，只有易门矿务局按成本价供应的8000吨精矿，精矿自给率仅为4％；公司收益主要靠加工费，毛利率和EPS都显著低于另两家铜业公司。公司的原料自给率极低,因此在盈利能力方面,公司比江西铜业和铜都铜业要差得多。因此，云南铜业率先推出增发方案，解决核心发展问题—矿山资源问题。云铜通过定向增发收购控股股东云铜集团持有的4家矿山公司股权和滇中有色(粗铜冶炼公司)股权等资产,及集团两年内完成整体上市,将使云铜转变为采、选、冶一体化的资源型企业,无疑公司的抗风险及盈利能力都将会增强。之后，铜都铜业和江西铜业也相继提出增发方案，募集资金也主要用来收购集团矿山资源，目的与云南铜业如出一辙。因此，我们对三家公司定向增发这种作法本身整体持肯定的评价，尽管如此，笔者对项目操作时机值持不同意见，认为值得探讨。

收购将提升公司的资源储量和自产铜产量；铜材加工公司的股权完全划归上市公司后，公司“资源—冶炼—下游加工”铜产业链条已经构建完整。增发工作完成后，公司将大量减少同业竞争和关联交易。但是，铜作为一种交易商品，具有明显的周期特性。公司还必须以扩大盈利为目的。

周期性行业，从波谷到波峰，产品价格波动剧烈，如何把握周期性行业市场特征，在激烈的竞争环境中求生存，图发展呢？

笔者认为：除了技术进步和成本控制外，周期性行业还决胜于金融战略。尤其我国铜业资源不足，必须走出国门收购资源的情况下，这个问题显得十分重要。

对于价格波动幅度比较大的同期性行业，本文认为应当采取逆周期并购策略。利用周期性价格波动，提升资产回报率。所谓“逆周期”，就是行业波峰时减少投资，

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行业波谷时增加投资。即在行业周期波峰时储备现金等金融资源。所谓“现金储备”或“金融资源储备”，是指为了与“逆周期逆周期”的投资并购战略相适应，公司需要在行业高峰时期储备大量金融资源—包括现金资源和债务的再融资能力等，而在低谷时期则将这些资源释放出来用于低估资产的购买上[17]。

上世纪七十年代初，壳牌是“石油七姐妹”中最小的一个，壳牌就是通过逆周期现金并购战略，成功地使它一跃成为全球第二大石油公司，从“丑小鸭”变成了“白天鹅”，因此逆周期金融战略有着成功的经验[18]。

从历史轨迹看，铜作为一种商品，其价格走势波动幅度较大，属于周期性行业。我们认为逆周期的金融策略对于周期性行业不失为上策。但是，三家公司在铜业高峰时通过增发，拆巨额现金购置资源储备，今后铜价回落后可能会为此背上沉重的包袱，影响公司赢利水平和未来的发展。

从短期来看，国际国内铜价从2006年5月见顶回落至2007年1月，最大跌幅已经达到38.86%，由于短期内跌幅较大，技术层面上面临反弹，因此2007年铜业类上市业绩应该会基本保持稳定，但从未来几年分析，如2~5年后，伴随着国内外铜价的回落，其经营业绩很可能不会出现像有些金融机构测测那样：“将高速增长。”所以，在目前市况下增发收购资源的做法值得深思。

4.3分红扩股情况的分析

2006年度，三家公司均采用派发现金的方式进行分配，情况如下：

江西铜业06年度分配预案：每10股派4元。云南铜业06年度分配预案：每10股派5元；

铜都铜业06年度分配预案：每10股派2.42元。

可以看出，2006年度，三家公司都拿出大把的钞票为股东分红，表现十分慷慨，但是这样做的意义何在值得深思，公司这样做为股东提供了价值了吗？为什么不能把更多的留存收益拿去为股东赚更多的钱？

江西铜业A股增发价格定为13.8元/股，而目前 A股股价是26元/股；云南铜业增发价格为9.5元/股，A股股价为25元/股；铜都铜业增发价格为10元/股，目前

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A股股价为：15元/股。显然，增发价格远低于目前A股股价。尤其云南铜业A股股价与增发价差价100%，高达15元/股，而这些增发的股份上市流通的时间都不超过一年。

这样做意味着什么呢？公司一边拿出上亿元乃至数十亿元分派了一大笔现金，一边被迫以低价增发新股，如果引用沃伦.巴菲特的评价：“这意味着对老股东权益的稀释[19]。”这也意味着侵害了公司现有股东的利益。

综上所述，笔者认为三家铜业类上市公司的增发方案及分红扩股方案不是目前铜价波动现状和公司经营状况的最佳选择，应当慎重考虑。

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5结论与展望

5.1分析结论

通过前面几章的对江西铜业、云南铜业、铜都铜业的杜邦分析、经营策略分析及综合分析和探讨我们发现，江西铜业的财务情况在以下几个主要方面处于优势，以06年为例：

主营业务利润率为18%，云南铜业为4%，铜都铜业为3%。总资产收益率为29%，云南铜业为10%，铜都铜业为6%。净利润增长幅度为149%，云南铜业为144%，铜都铜业为17%。管理费用增长度幅度为53%，铜都铜业为50%，云南铜业为27%。财务费用增长度幅度为1.7%，云南铜业为75%，铜都铜业为54%。权益乘数为1.44，云南铜业为4.0，铜都铜业为2.38。

从以上指标可以看出江西铜业的主营业务利润率、净利润增长提高幅度最高，负债水平最低。相对云南铜业、江西铜业相同利润额的情况下最低，相对公司自身利润的增长幅度来说，费用控制较好，显示出管理层经营能力十分出色。

除此以外，通常投资者给资源类上市公司最有特色的估值指标就是“可采储量”，而应用方式包括每股可采储量、以市价计算的每股资源价值等，前者只能适用于同一矿种的比较，后者则在形式上解决了不同矿种间的比较。所以以考虑盈利能力时两者须要同时关注。

资源类上市公司的特点是处于价值链的最上端，自然禀赋是影响公司发展的第一要素。自然资源储备方面，江铜集团资源储量占全国资源储量的1/3,位居全国第一，高于云南铜业和铜都铜业。

在近一年经营策略中，三家公司均推出增发方案，江西铜业为最迟的一家。尽管增发、收购矿山资源对于对于公远发展有利，但是在行业高峰期采取此项行动吞噬大量利润，江西铜业也没有能够采取逆周期并购，略有遗憾。

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综合以上论述，笔者认为，三家公司中，江西铜业经营、储备情况较好，是投资铜业类上市公司的首选。

5.2 展望

如前文所述，我国铜储量在世界仅排名第七，铜储量和储量基础仅占世界总量的5.53%和6.67%。缺乏富铜矿，开采成本高。储量1800万吨，基础储量3000万吨。但由于找矿勘探力度投入的不足，20年来，铜矿储量几乎没有增长，矿山产量增长缓慢，10年内矿产自给率从53.7%下降到28。8%。2002年以来，中国进入了新一轮经济的上升周期，本轮经济增长呈现出三个特点：投资拉动、重工业化和城镇化。投资拉动使工业品的生产环节迅速膨胀，并直接带动了对上游能源和原材料的需求。从人均矿产资源耗量来看，我国与后工业化国家的平均水平仍相去甚远，据统计，2000年17个工业化国家平均人均资源消费也达到能源5.5吨油当量、钢400多公斤、铜10公斤、铝15-20公斤。2005年我国人均能源、钢、铜、铝的消费分别为发达国家的1/6、46%、25%和25%。我国也还至少要再花十年的时间才能达到现代工业化要求的社会经济水平，其间对于能源和工业金属的需求将持续旺盛。

目前铜冶炼的原料构成，已形成国内38%，进口62% 的格局，短期内难以改变，而且对进口原料的依存度还会提高。储量较高的江西铜业的储备量也仅供开采29年，因此走出国门收购铜矿的策略已成定局。在这样情况下，对于行业周期的金融策略掌控十分重要。在周期性行业的波峰与波谷进行购并产生的成本可能相去甚远，我国铜业类上市公司应对引有足够的重视。因此本文对于增发的讨论具有现实意义。

在证券市场中，敏锐的投资者直接发现了行业利润的转移并挖掘了能源、原材料的投资题材，在2005—2007年的行情中表现明显强于大盘，这也印证了本文的观点。铜业类上市在宏观和产能过剩的负面预期下，在经历05年上半年的下挫之后，领先于大盘反转，江西铜业拔得头筹、涨幅惊人，与笔者分析结果一致。“有色板块”作为“资源类上市公司”，其资源具有稀缺和不可再生的特点,因此铜业类上市公司，从中长期来看具有突出的研究价值。

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致谢

本篇论文从开题到顺利完成，始终受到我的导师袁建国教授的悉心指导和热情

关怀。在我的论文完成之际，谨向袁建国教授致以诚挚的谢意！袁建国教授学术渊博，造诣高深，在他的帮助下，我不仅把学到的理论知识融入论文之中，学以致用，同时在写作过程中也学到了勤奋务实的工作作风和不畏艰难的拼搏精神，使我受益匪浅。

在两年的学习时间里，华中科技大学管理学院MBA任课教师的谆谆教诲，使我受益终身。在此，对给予我知识与力量的教授们表示衷心的感谢！同时也感谢MBA中心工作人员对我的关心和帮助！

我还要特别感谢所有关心我的朋友和我的家人，感谢他们在我的学习和论文写作过程中给予的理解和支持！

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