探索论坛 刘曦腾 （上海财经大学 ２００４３３） 【摘要】本文在前人理论研究的基础上，分析我国股权激励建设的进程，选取２００６年实施股权激励的上市 公司作为研究对象，研究股权激励与公司绩效的关系。结果证明：股权激励对公司绩效有正面作用，但并不明 显；股权激励的效果存在行业差距；我国上市公司多数采用股票期权股权激励模式，但就效果来说，虚拟股票 和复合模式的股权激励效果较好。 【关键词】股权激励公司绩效长期激励净资产收益率每股收益 一、我国股权激励的现状与困境 空间不大，实施股权激励与否公司绩效的增长并不能完 １．我国股权激励的现状。根据ＷＩＮＤ在２０１１年对Ａ 全划分开来，所以股权激励的作用不能明显的显现。第三， 从股权激励计划上，我国上市公司推行的大部分股权激 励都不完全是一种激励，而且形式过于单一。 上市公司并不给予管理层将股权与公司业绩挂钩，管理 层获得股票薪酬并不是因为治理公司表现突出，因此并 股上市公司股权激励的统计显示：从２００５年截至２０１ １ 年２月２２日，近６年来沪深两市共有２４９家公司推出股 权激励预案，占目前Ａ股上市公司总数近１０％。但是最 终得到实施的只有９５家，约占总数的三分之一；已通过 股东大会但是尚未实施的有７家；已经终止实施的有７４ 家；还有７３家仍处于董事会预案阶段。股权激励有多种 模式，在我国主要有股票期权、性股票、虚拟股票、 不能达到用公司剩余索取权来刺激管理层提高经营管理 水平的目的，股权激励效果大打折扣。第四，从实施现 状上，现阶段数据显示，我国实施管理层股权激励的上 股票增值权和复合模式。但在我国实施股权激励的上市 公司中，采用比较多的是股票期权、性股票和复合 市公司，其管理层的持股比例比较低，股票报酬占其薪 酬的比例也比较低，作为一种长期激励机制，由于比例 较低，股权报酬对管理层的吸引力远低于眼前自身利益， 模式，其中又以股票期权的使用频率最高。中国的上市 公司股权激励模式比较单一，且成功率不算太高。那么 大家纷纷青睐股权激励的原因又是什么呢？第一，有西 方国家上市公司实施股权激励机制的成功经验；第二， 我国在股权激励上的正日益完善。 所以管理层可能牺牲较小的未来利益来追求较大的当前 利益，因而损害公司的利益。第五，从股权激励的利益 角度，我国上市公司的股权划分国家股、法人股等，管 理层所持有股份的管制和性较强，管理层因股权激 励所持公司股份的流动性较差，因此甚至有管理人员不 愿意接受股权报酬。 上述困境在未来一段时间，还会在一定程度上阻碍 ２．我国股权激励机制建设的困境。第一，从宏观环 境上，我国的公司治理机制还不完善，存在着严重的内 部人控制，因此实施管理层股权激励容易造成“掘壕防 御”的效应大于“利益一致”的效应，过多运用股权激 我国股权激励机制的建设，能不能解决这些问题对我国 股权激励建设的进度和质量至关重要。 二、研究设计和数据分析 １．研究设计。 励反而会损害公司所有者的利益，公司业绩不升反 降。第二，从实施范围上，大部分实施管理层股权激励 的上市公司，在实施股权激励之前公司业绩都比较 好，但这些公司本身就处于高成长的状态或者业绩上升 （１）研究假设：剔除了行业和宏观环境的影响后，我 ■ 新会计２０ｌ１．１０ 们假设除了股权激励并没有其他因素影响公司绩效，即 把股权激励实施前后公司的业绩变化作为我们的研究对 象。这一假设存在理论上的缺陷，但是我们把多个样本 的均值作为对象，并且剔除其中行业的影响因素，并且 进行全方位的比较，一定程度上能够保证结果的合理性。 （２）样本选择：本文选取了２００５－－２００６年在沪深两 市推出股权激励并最终得以实施的上市公司作为样 本进行分析。根据上市公司２００５年度及２００６年度报告， 随机选取实施了股权激励制度的４ｌ家上市公司。为保证 数据的有效性，消除异样样本对研究结论的影响，又对 样本作了如下处理：第一，不考虑Ｂ股上市公司；第二， 剔除ＳＴ类公司；第三，删除数据残缺不全、没有公布具 体实施时间和股权激励模式的公司。处理之后，共有１６ 家公司符合以上标准，他们分别是：深振业、中捷股份、 双鹭药业、万科、苏泊尔、广州国光、格力电器、辽宁 成大、康恩贝、七匹狼、永新股份、伟星股份、宝新能源、 博瑞传播、中信证券和福星科技。 （３）研究方法：本文对公司业绩的考察从两个角度着 手，一是企业的获利能力，二是股东的利益，因此，我 们采用扣除非经常性损益后的加权净资产收益率（以下 简称为“净资产收益率”）和扣除非经常性损益后的每股 收益（以下简称“每股收益”）作为计量指标。 选作样本的１６家上市公司分布在不同的行业，不 同的行业在外部环境和自身特点的影响下，具有不同的 行业性。例如高科技行业利润率较高，但是全年之内波 动较大，而制造型企业或者具有季节性差异，或者全年 较稳定，但是有一定规律可循。因此，需要按照中国证 监会上市公司行业分类标准对样本进行分类，分行业计 算出各个行业样本公司的加权净资产收益率，剔除行业 因素，再分析股权激励的效果。根据上述方法，我 们运用比较分析法对上市公司的股权激励效果进行比较， 首先按总体，将实施股权激励的上市公司与全体上市公 司的数据进行比较分析；其次按行业，将不同行业的股 权激励效应加以比较分析；最后按模式，将不同的股权 激励模式的效果加以比较分析，得出结论。 ２．数据分析。 （１）全体上市公司与样本公司比较分析（根据深交 所网站公布的资料整理）：２００６年、２００７年、２００８年、 ２００９年样本公司的净资产收益率和每股收益在数值上 都高于全部上市公司的平均值。２００６年样本公司的净 资产收益率为１８．２１％，而全部上市公司的净资产收益 率为１０．５４％，样本公司的净资产收益率比全部上市公 司的平均值高出７．６７个百分点，样本公司的每股收益 也比全部上市公司高出０．１４元，这说明实施股权激励 的上市公司在实施之前业绩就比较好。２００８年因为金 Ｍｏｄｅｍ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ 探索论坛 融危机的影响，不管是全部上市公司还是样本公司的净 资产收益率和每股收益都出现了负增长的情况。观察 ２００７年和２００９年的净资产收益率，２００７年全部上市公 司的净资产收益率为１４．７１％，较上年增长３９．５６％，样 本公司净资产收益率为２９．２４％，较上年增长６０．６２％， ２００９年全部上市公司净资产收益率为１２．５３％，较上年 增长８．７７％，样本公司净资产收益率为１５．４３％，较上 年增长８．０４％，虽然样本公司在绝对值上一直高于全部 上市公司，但是样本公司与全部上市公司的资产收益率 的增长速度之间的差距却越来越小。同样，在每股收益 上也表现出这样的特点，尤其是２００９年，样本公司资 产收益率的增长速度竟然低于全部上市公司资产收益率 增长速度２．８６个百分点。２００８年由于金融危机的影响， 很多公司业绩出现下滑，剔除２００８年的数据，从２００６ 年、２００７年和２００９年３年的数据来看，股权激励的效 果总体上呈递减趋势。 由此可见，上市公司实施股权激励是存在着选择性 偏见，业绩较好的公司比较倾向于实施股权激励， 实施高级管理层股权激励能提高公司业绩，但是其作为 长期激励的一种方式，股权激励的效果有逐年递减趋势， 由此说明其长期激励效果并不是特别明显。 （２）不同行业股权激励效应比较分析。首先，将样 本公司按行业分类：房地产业（深振业、万科）；制造 业（中捷股份、双鹭药业、苏泊尔、广州国光、格力电 器、康恩贝、伟星股份）；信息技术业（永新股份）； 电力行业（宝新能源）；社会服务业（博瑞传播）；金 融行业（中信证券）；综合类（福星科技、七匹狼、辽 宁成大）。 由于数据获得渠道有限，上述样本公司并没有涉及 全部行业分类，数据分析中也仅得￣２００８年上市公司各 行业的净资产收益率，下文就将分好类的样本公司２００８ 年的净资产收益率剔除行业因素前后的比较分析与不同 行业的加权净资产收益率的对比分析：房地产（剔除前 样本公司净资产收益率：１１．１４％，行业净资产收益率： ９．１５％，剔除后样本公司净资产收益率：１．９９％）；制造 业（１６．０５％，２０．８％，一４．７５％）；信息技术业（１１．６％， １８．４５％，一６．８５％）；电力行业（４．０６％，一１．９６％， ６．０２％）；社会服务业（１８－８％，７．０４％，１１．７６％）；金融 行业（１３．４８％，１８．４１％，一４．９３％）；综合类（１５．３１％， ８．８％，６．５１％）。（根据深交所网站公布的资料整理）。 可以看出，单就剔除之前，社会服务业、制造业和 综合类企业的业绩表现较好，考虑到行业因素，房地产业、 电力行业、社会服务业和综合类的样本公司在２００８年的 净资产收益率都高于行业平均水平，而金融行业、制造 业和信息技术业的样本公司剔除行业因素后的净资产收 ２０１１．１０新会计 ■ 探索论坛 益率为负。其中社会服务业和综合类企业，无论是剔除 前还是剔除后，净资产收益率都表现亮眼。 上述数据并不能直接说明股权激励对样本公司 业绩的作用，但在２００８年遭遇金融危机的特殊时期，实 施股权激励的上市公司的业绩有低于行业平均值的，也 有高于行业平均值的，说明股权激励对公司业绩的正面 作用表现不明显，而且各个行业间差距较大，社会服务 业和综合类的上市公司无论是在自身潜力还是实施股权 激励的效果上都比较好。 （３）不同股权激励模式效应比较分析。首先对样本公 司按照实施股权激励的模式进行分类，关于样本公司股 权激励模式的信息全部来源于样本公司发布的股权激励 方案。 常用的股权激励模式有股票期权模式、性股票 模式、虚拟股票模式、股票增值权模式和复合模式。我 们选取的样本公司数量不够大，并没有单独采取股票增 值权的公司，以下是样本公司在股票期权（中捷股份、 舣鹭药业、苏泊尔、辽宁成大、康恩贝、七匹狼、伟星 股份、宝新能源、博瑞传播、福星科技）、虚拟股票（格 力电器）、性股票（深振业、万科、中信证券）和复 合模式（广州国光、永新股份）这四种股权激励模式中 的分布情况。 可以看出，现阶段我国上市公司实施高级管理层股 权激励，比较倾向于选择股票期权模式，采用股票期权 模式的上市公司占到实施股权激励的上市公司的大多数， 其他股权激励模式只占很少的部分。分析２００６－－２００９年 四种股权激励模式下样本公司的每股收益可以看出，不 的股权激励模式对上市公司每股收益的影响不同。采 用股票期权和性股票激励的公司，２００６年每股收益 都为０．３６元／股，２００７年分别增长６９．４１和１４８．４８个百 分点，２００８年又分别降低０．７７和２９．２６个百分点，２００９ 年分别增长８５－４８和３１．９３个百分点，采取这两种股权激 励模式的上市公司每股收益的波动较大，而采用虚拟股 票的上市公司的每股收益在２００７年和２００８年持续增长， ２００９年略微下降，采用复合模式的上市公司每股收益３ 年内均是增长的，采取这两种模式的上市公司每股收益 每年的波动不大，特别是复合模式，采取此模式的样本 公司每股收益呈逐年稳定上升状态。再来看２００６－－２００９ 年四种股权激励模式下样本公司的净资产收益率，我们 得｝｛Ｉ类似的结论，不同股权激励模式对样本公司的净资 产收益率影响不同，采取股票期权和性股票的样本 公司，净资产收益率在４年内的起伏较大，而采取虚拟 股票和复合模式的样本公司，净资产收益率比较稳定。 不同的是，采取虚拟股票的样本公司净资产收益率呈逐 年稳定上升状态。 Ｉ墨ｎ 新会计２０ｌ】．１０ 由此可见，在我国上市公司采取股权激励对公司绩 效的作用并不突出，而且采取虚拟股票和复合模式的股 权激励计划效果比较好，但是我国上市公司更青睐股票 期权激励模式。 三、针对我国股权激励提出的改进建议 １．对现状的改进建议。统计分析结果，验证了我旧 上市公司管理层股权激励在提高公司绩效上的困境，据 此，我们提出如下改进建议： 第一，加紧我国公司治理机制的建设。２００８年６月 ２８日，财政部等五部委联合制定了《企业内部控制基本 规范》。这对提高公司经营水平会有巨大的促进作用，标 志着企业内部监督制度的日渐完善；在此基础上，股权 激励不容易被混淆为约束手段，能更有效地发挥其激励 作用。但是我国公司｝台理机制仍是 完善的，内部人控 制仍然严重，约束比重大、激励比重小等等渚如此类的 问题亟待解决。 第二，应当加大上市公司实施股权激励的信息披露 和统计。目前关于我国股权激励和上市公司绩效关系的 研究尚不够全面，仍然停留在宏观的效果或模式等方面， 而具体到激励对象、股票来源、业绩考核方面的研究十 分贫乏。实施股权激励的公司只是依据本身的盈利能力 等财务指标，当这些指标显示公司当前绩效较好时才敢 于实施股权激励。全面披露信息有助于股权激励各方面 的研究，帮助我国股权激励在适合实施股权激励的上市 公司广泛实施，并且实施股权激励的上市公司能根据自 身的情况提出科学的股权激励方案。 第三，股权激励是一种长期激励制度，必须与公司 绩效挂钩，激励对象不能过于宽泛，而且股权激励模式 是多样的，不必局限于一种模式。尽管当今我国上市公 司在股票期权激励方面的实践较多，经验町以借鉴，但 这并不意味着股票期权模式效果最好。不要随波逐流， 要勇于探索，多采取复合模式更有利于分散风险，效果 较好。 然后，上市公司所有者要将眼光放长远，更加注重 公司的可持续发展和未来利益，舍得对管理层进行激励， 才能真正达到股权激励的目的，使管理层能够从公司的 未来利益中获利，从而提高公司绩效。 第四，我国也要加快股权改制的脚步，为我国 上市公司股权激励的实施提供充足的空气和肥沃的土壤。 管理层持股的流通，主要目的是防止资产流失，但 是这种方式治标不治本，必需研究更有效的监督方式， 才能从根本上解决资产流失的问题。 ２．对未来的展望。关于我国股权激励机制建设未来 的研究方向，有如下一些问题待解决： 第一，应当以什么作为考查公司绩效的标准？本论 文中采用上市公司年度报告中的财务数据作为考核依据， 也有一些学者将上市公司的市场价值作为衡量公司绩效 的依据，但这两种方法都存在缺陷。我们并不能百分之 百地保证前者的真实性和可靠性，而且财务数据也容易 受到人为的操控，同样不能保证其科学性，在不完全竞 争的环境下，有太多的因素能影响市场的反应，但对不 同对象的影响程度又不完全相同，单一选用任何一个标 准都是不科学的。因此，亟待探索构建公司绩效科学的 考核标准。 第二，如何正确研究股权激励对公司绩效的作用？ 本文认为，股权激励并不直接作用于公司绩效。在股权 激励间接作用于公司绩效的过程中，会掺杂很多的外在 因素。如何将这些外在的因素剥离，单纯考查股权激励 作用于公司绩效的效果如何，值得作一探讨。 四、结语 第一，股权激励对公司绩效有促进作用，但是在我 国上市公司中，由于实施股权激励的公司本身的业绩就 比较好，而且股权激励的模式单一，因此这种作用的效 果不明显。 第二，股权激励的效果存在行业的差距性，所以有 待进一步研究。 第三，不同股权激励模式的使用频率和效果不同， 我国上市公司多倾向于用股票期权激励模式，因此我国 在这种模式的股权激励实施上相对成熟，但从效果上说， 还是虚拟股票和复合模式的股权激励对绩效的提高 作用明显。 展望我国股权激励机制建设，发展必将逐渐步入轨 道，但仍有一些问题需要研究解决。我们有理由相信， 在我国上市公司继续推行的股权激励机制建设，一定能 在有效提高我国上市公司的绩效和竞争力方面作出巨大 贡献。 （作者为硕士研究生） 参考文献 ［１】Ｂｅｒｌｅ Ａ ａｎｄ Ｍｅａｎｓ Ｇ．Ｔｈｅ Ｍｏｄｅｒｎ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｐｒｉｖａｔｅ Ｐｒｏｐｅａｙ ［Ｍ】．Ｎｅｗ Ｙｏｒｋ．Ｍａｃ Ｍｉｌｌａｎ，１９３２． ［２】Ｍｉｃｈａｅｌ Ｃ．Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｗｉｌｌｉａｍ Ｈ．Ｍｅｃｋｌｉｎｇ．Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｔｈｅ Ｆｉｒｍ： Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ Ｂｅｈａｖｉｏｒ，Ａｇｅｎｔ Ｃｏｓｔｓ ａｎｄ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ『Ｊ］．１９７６，３（４）：３０５． 【３］Ｍｉｃｈａｅｌ Ｃ．Ｊｅｎｓｅｎ ａｎｄ Ｋｅｖｉｎ Ｊ．Ｍｕｒｐｈｙ．Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ Ｐａｙ ａｎｄ Ｔｏｐ－ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ…．１９９０（４】 ２２５． ［４】魏刚．高级管理层激励与上市公司经营绩效【Ｊ】．北京经济研究， ２０００（３）：３２． 【５】童晶骏．关于我国上市公司股权激励效应的实证分析…．哈尔 Ｍｏｄｅｍ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ 探索论坛 滨：理论探讨，２００３（５）：４８． ［６】顾斌，周立烨．我国上市公司股权激励实施效果的研究［Ｊ］．北京 会计研究，２００７（２）：７９． 【７］高雷，宋顺林．高管人员持股与企业绩效——基于上市公 司２００１０－－２００４年面板数据的经验证据…．上海：财经研究， ２００７，３３（３）：１３４． 【８】陈笑雪．管理层股权激励对公司绩效影响的实证研究【Ｊ】．北京： 经济管理，２００９（２）：６３． ［９］吴叔平，虞俊健．股权激励——企业长期激励制度研究与实践 ［Ｍ】．上海远东出版社，２０００． ［１Ｏ】吴敬琏．股票期权激励与公司治理…．北京：经济管理文摘， ２００２（６）． ［１ １】孙堂港．股权激励与上市公司绩效的实证研究…．北京：工业 经济研究，２００９（３）：４４． 【１２］宋增基，蒲海泉．非对称信息下我国上市公司经营者股权激励 实证分析［Ｊ】．北京：商业研究，２００３（４）：１１８． 【１３］周建波，孙菊生．经营者股权激励的治理效应研究——来自中 国上市公司的经验证据『Ｊ１＿北京：经济研究，２００３（５）：７４． ［１４］胡阳，刘志远，任美琴．设计有效的经营者持股激励机制—— 基于中国上市公司的实证研究…．天津：南开管理评论， ２００６，９（５）：５２． ［１５］薛有志，李国栋．多元化战略、高管持股分布设计与公司治理 ［Ｊ１．北京：管理科学，２００９，２２（２）：２． ［１６ｌ张俊瑞，赵进文，张建．高级管理层激励与上市公司经营绩效 相关性的实证分析 北京：会计研究，２００３（９）：２９． ［１７］钱瑾．股票期权激励机制在我国上市公司应用研究【ＪＪ＿石家庄 合作经济与科技，２００８（５）：７４． ［１８］于东智，谷立日．上市公司管理层持股的激励效用及影响因素 【Ｊ１．北京：经济理论与经济管理，２００１（９）：２４． 【ｌ９］曹凤岐．上市公司高管人员股权激励研究——十论社会主义 条件下的股份制度［Ｊ１．北京大学学报，２００５，４２（６）：１３９． 【２０］刘永春，赵亮．上市公司管理层股权激励与公司绩效研究…． 重庆工学院学报（社会科学版），２００７，２１（８）：２３． 【２１】杨爱元．我国企业经营者股票期权激励机制的不足与完善［Ｊ１． 长沙：经济纵横，２００６（１１）：７２． 【２２］赵鑫．我国上市公司股票期权激励机制分析［Ｊ１．呼和浩特：北 方经济，２００６（１）：５６． 【２３］付慧．我国上市公司股票期权激励问题研究［Ｊ１＿深圳：特区经 济，２０１１（２）：１３５． ［２４］刘剑，谈传生．管理层持股与公司绩效：来自深圳股票市场的 经验教训ｌＪＩ．北京：中国软科学，２００５（１０）：１１２． 【２５］刘剑．管理层持股与公司绩效：经验证据与我国未来研究方 向…．北京：管理现代化，２００６（５）：２１． ［２６］刘长才．上市公司高管持股与经营绩效的实证研究［Ｊ】．济南： 山东经济，２００５（５）：５８． ２０１１．１０新会计 ■
