我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析

2003年第5期

我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析

□向朝进

谢

明

摘要:本文在分析公司治理结构与公司经营财务业绩相关关系的基础上,将公司绩效分解为净资产收益率代表的公司价值和托宾Q值代表的公司价值成长能力两个指标,分别建立公司价值与公司治理结构各影响因素以及公司价值成长能力与公司治理结构各影响因素关系的多元线性数学模型,对之进行多元线性回归分析,考察它们之间的相关性和回归系数,并通过拟合出的回归方程考察公司短期与长期发展能力与公司治理结构的关系,是对公司治理结构与公司绩效关系进行研究的一次有益尝试。文章最后还为完善我国公司治理结构,提高我国公司绩效提出了若干建议。关键词:公司治理公司绩效实证分析一、问题的提出

现代公司制度的核心是要建立完善的公司治理结构,一方面要合理安排公司控制权和监督机制,另一方面要设计和实施有效的激励机制。通过一系列健全有效并且规范的组织制度实现企业所有权与企业经营权的两权分离,从而使企业经营者能够做到真正的自主经营。同时,为了防止企业经营者利用职权谋取私利,损害企业其他利益相关者的利益,企业需要构建一整套合理的治理结构对经营者的权利进行制衡,并且借之协调企业各利益相关者之间的利益关系。公司治理不仅成为现代企业制度最重要的构架,而且是企业增强竞争力和提高经营绩效的必要条件,所以,公司治理结构是现代企业制度得以真正确立的保证。

我国的企业长期以来充斥着短期行为,而忽视企业长期的发展,导致企业绩效下降,竞争力降低。伴随着现代企业制度的建立,人们逐渐意识到公司治理结构对于我国企业最终绩效和竞争力的决定性作用。从战略的高度上看,一个好的治理结构应当能够通过约束、激励和决策的参与等种种机制的设计,提高企业的长期绩效,尤其是对于培育一种能够维持和创新长期竞争优势的成长能力而言更为重要。随着改革开放和经济的发展,我国已经进入了经济转轨的重要时期,企业面临着建设以规范的公司制为组织形式的现代企业制度这一重大变革。在这一目标指导下,许多企业改制为公司形式并且上市交易。到2002年,公司制改革在我国已经取得了很大的成绩,证券市场飞速发展,已经有超过

1000家企业在上海、深圳证券交易所挂牌交易,对我国经济改革做出了突出的贡献。

朱武祥等(朱武祥、张帆,2001)对1994～1996年期间在上海和深圳证券交易所上市的217家A股公司的研究表明,第一大股东持股比例高低对上市前1年到上市后4年期间的总资产利息税前收益率、净资产税前收益率和主营业务利润率等业绩指标中位数变化差异的影响不显著。朱武祥、宋勇(2001)以家电行业上市公司为样本,发现竞争激烈的家电行业上市公司股权结构与企业价值并无显著关系。魏刚(2000)对816家上市公司在

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我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析中国上市公司研究

1998年年报公布的高级管理人员持股情况与以

为代价寻求自身利益的最大化。从委托人方面来看,由于市场环境存在着很大的不确定性以及委托人和代理人之间所存在的严重的信息不对称性,使得委托人难以准确判断代理人的行为努力与否,是否出现机会主义行为等道德风险。

在委托代理关系中,就出现了所谓的代理成本或者激励问题。为了降低代理成本,从委托人的立场出发来看,必须设计一种契约或者机制,给代理人提供某种激励和约束,使代理人的决策倾向于能够有利于委托人的效用最大化。用北京大学光华管理学院张维迎教授(1999)的话来说,公司治理结构就是一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。

委托代理理论自形成以来就成为解释公司治理结构成因和作用的主流理论。基于这个原因,本文将主要运用委托代理理论来分析公司治理结构对公司绩效的影响。

资产收益率代表的公司绩效进行了描述性统计和相关分析,结果也证明二者之间没有显著的相关关系。另外Demsets和Lehn(Demsets,Lehn,

1985)于1985年考察了511家美国大公司,发现

股权集中度与企业经营业绩会计指标(净资产收益率)并不相关。S.Prowse(1995)的研究表明,日本和德国的银行作为大量上市公司的大股东,他们在公司治理结构中的作用并不像以往实证研究结果所说的那样显著。于东智(2001)在文章《股权结构、治理效率与公司绩效》中提到,Thomsen和Pedersen于2000年发现,435家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间的联系是非线性的,以致于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。由此我们想到,在我国现有的特殊下,上市公司绩效与公司治理结构各个影响因素之间是否也存在非线性的关系。在未来的全球化竞争中,我国企业面临着发达国家成熟市场经济下大型企业所带来的生存压力,如何提高企业绩效,使企业效益最大化以应对这种挑战,是摆在我国企业面前的一个重大课题。

本文选择了上市公司作为研究对象,希望能用实证分析的方法,找出我国上市公司当前的治理结构状况与企业绩效之间的联系,为进一步改善我国企业的绩效找出一些实际的依据。

三、数据选用与研究方法

(一)数据

公司的绩效体现为公司价值的增加,因此本文选择公司价值作为代表公司绩效的被解释变量,在2001年底沪深两地的1160家上市公司中抽取110家公司作为样本(由于无法确定H股价格,所以在选择样本公司时避免了有H股的公司),对这些公司的公司治理结构的相关数据进行统计。

1.被解释变量

二、理论基础

所有权与经营权的分离带来的直接问题就是作为失去经营控制权的所有者如何促使拥有经营控制权的经营者为其实现利润最大化服务。这就是经济学家长期以来所热衷于的委托代理理论所要解释的问题。

现代公司的委托代理关系主要涉及委托人和代理人。其中,股东是委托人,董事会和经理层是代理人。理论上看,代理人是具有利益和行为目标的“经济人”,他的目标与委托人的目标不可能完全一致。作为“经济人”,代理人还存在着“机会主义倾向”,在代理过程中会产生职务怠慢、损害或侵蚀委托人利益的道德风险和逆向选择问题。进行战略决策和选择时,他们将以股东利益

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我们将公司价值和公司价值增长能力定义为被解释变量。其中,公司价值仍然沿用了大多数人所认可的绩效评价方式,即利用净资产收益率

(ROE)来衡量公司绩效。为数据统计方便,净资

产收益率均采用全面摊薄的计算方法:净资产收益率=(净利润÷年末股东权益)×100%。下文用

R来表示净资产收益率。净资产收益率更多地是

反映公司当前状况下的公司价值,适宜于进行公司间的横向对比。另外,本文还将利用托宾Q值

(Tobin’sQRatio)来衡量公司纵向的价值成长

能力。本文所采用计算托宾Q值的方法是以公司的市场价值加上负债再除以公司的总资产。市场

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价值是由上市公司每年最后一个交易日股票的价格乘以发行在外的普通股的股数。在计算上市公司的价值时,不考虑国有股和法人股,也不考虑A股和B股的价格差,因此实际计算出的托宾Q值会被不同程度地低估。企业权益的市场价值只以

B股每年最后一个交易日的价格(上海市

数;S:监事会人员总数。

(7)董事比例。I:董事占董事会总人数的比

例。

3.样本公司基本情况

(1)根据2001年4月中国证券监督管理委员会发布

的《上市公司行业分类指引》,本文所选取的110个样本公司行业分布如表1所示。

(2)为了使实证分析的结果尽可能避免偶然性,R、Q、CR、Z、N1、N2、H1、H2这8个变量取1997年12月31

场的股票价格按1美元兑8.27元人民币的比价换算成以人民币计价,深圳市场按

1港币兑1.06元人民币换算成以人民币

日～2001年12月31日这5年的相关数据的均值,其余变量采用2001年统计数据。各变量的基本情况计算如表

2所示。

计价)乘以B股普通股股数加上A股同期价格乘以A股普通股股数来计算。

2.解释变量

图1～6显示R、Q、CR、Z、N1、N2等变量1997～

2001年的变动趋势4.对样本公司统计数据的一般描述性分析(1)上市公司股份集解释变量共有12个,分别是CR、Z、

S1、S2、N1、N2、H1、H2、T、B、S、I。

(1)股份集中程度的衡量。在缺乏委托人对代理人监督成本数据的条件下,一般将股权集中程度作为反映委托人对代理人监督程度的间接指标。对于股权集中度,本文选取了两个衡量指标:一是CR指标,指公司前5位大股东持股之和占公司总股份的比例;二是Z指标,指公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值。

(2)股东身份状况。这是一个状态变

中程度对公司绩效的影响。110家样本公司前5大股东持股比例的分布情况如表3所示,国有持股分布情况如表4所示。

从表3中可以看到,样本公司前5大股东持股比例呈现出高度的集中,说明大股东在上市公司治理中具有极其重要的作用。从表4的统计数据中

量,如果公司股本结构中存在国家股,则

S1等于1,否则等于0;如果公司股本结构

中存在法人股,则S2等于1,否则等于0。

(3)未流通股份比例。N1:上市公司中

表1样本公司所处行业分类情况

样本公司所处行业选取样本公司的数量农林牧渔业7采掘业5制造业16电力、煤气及水的生产和供应业8建筑业7交通运输、仓储业8信息技术业12批发和零售贸易业7金融、保险业4房地产业9社会服务业9传播与文化产业6综合类12

尚未流通股份占公司总股本的比例。N2:上市公司中国有股份占公司总股本的比例。

(4)高管人员持股比例。H1:2001年12月31日上市公司经理层持股比例;H2:2001年12月31日上市公司董监事持股

比例。

(5)两职兼任状况。如果上市公司存

在两职兼任(包括副总经理兼任董事长的情况),则T等于1;若是两职分任(包括总经理兼任副董事长的情况),则T等于0。

(6)董、监事会规模。B:董事会人员总

表2样本公司各变量基本情况统计表

变量名称变量定义最小值最大值均值R公司价值(ROE)(%)12.3528.2.73Q公司价值成长能力(托宾Q值)0.602.591.30CR样本公司前5大股东持股和占总股份的比例(%)18.0083.5260.30Z样本公司第一大股东与第二大股东持股量比值1.00885.3966.27S1是否存在国家股010.75S2是否存在法人股010.73N1样本公司尚未流通股份占公司总股本的比例(%)085.39.81N2样本公司国有股份占公司总股本的比例(%)083.2133.12H1经理层持股比例(%)00.532.12H2董监事持股比例(%)01.516.27T两职兼任状况010.1B董事会人员总数51910.13S监事会人员总数394.39I董事占董事会总人数的比例(%)036.365.24方差

4.86

0.4013.143.0.440.4512.5628.675.6518.520.302.701.369.-119-

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弱的,还没有发挥出其应有的作用,甚至对公司绩效有负相关作用。

(2)未流通股比例对公司绩效的影

响。同股份集中程度一样,未流通股比例

图1样本公司净资产收益率平均值1997～2001年变动趋势图

图2样本公司托宾Q值平均值1997～2001年变动趋势图

对我国上市公司绩效也有非常大的影响。表5显示,在将样本公司未流通股份划分为5个区间后,其对应的公司绩效。从表5中看到,未流通股份比例在60%以上的公司数量占到样本公司总数的72%。由于未流通股份主要是由国有股和法人股所构

图3样本公司前5大股东持股比例

平均值1997～2001年变动趋势图

图4样本公司前两大股东持股数量比值平均值1997～2001年变动趋势图

成,再一次显示了国有与法股东在上市公司公司治理中的重要地位。从对应的公司价值和价值成长能力这两个指标来看,去除未流通股份比例小于20%和大于

80%的5家公司,公司价值和公司价值成长能力随未流通股份比例增大而呈现出一图5样本公司未流通股份比例平均值1997～2001年变动趋势图图6样本公司国有股比例平均值1997～2001年变动趋势图定的下降趋势。

(3)两职兼任对公司绩效的影响。在110家样本公司中,实行两职兼任的公司

可以看出,在110家样本公司中,有国有股的公司为84家,国有股比例在20%以上的有65家,30%以上的有52家,40%以上的45家。可见,上市公司很大一部分是由国有控股或者国有相对控股,国有股东在公司治理中起着极为重要的作用。因此,在分析公司治理结构与公司绩效的关系时,应该特别重视国有股东。另外,去除国有股持股比例为0的26家公司和国有股持股比例在80%～

100%这个区间内的2家公司后,从表4中还可以看到,

只有11家,而实行两职分任的却达到99家。从表6的数据可以看到,两职兼任比两职分任能产生较高的公司价值成长能力,而两职分任则能产生较高的公司价值。这说明,在我国环境和经济环境中,尽管两职兼任可能损害公司短期的绩效,但是两职兼任更有利于公司的长远发展,促进公司价值成长能力的提高。

(4)高管人员持股对公司绩效的影

随着国有股持股比例的增大,样本公司的公司价值和公司价值成长能力这两个指标呈现出一定的下降趋势,说明国有大股东在公司治理中起着重要作用的同时,其对代理人的监管动力与其他类型大股东相比较而言是比较

表3前5大股东持股比例0～10%10%～20%20%～30%30%～40%40%～50%50%～60%60%～70%70%～80%80%～90%90%～100%样本公司前5大股东持股比例与公司绩效公司数量占样本公司的比例(%)公司平均价(%)公司平均价值成长能力(%)

0126172231283000.901.825.4515.452028.1825.452.730015.2311.3910.9.1717.669.2810.6712.98002.591.311.331.481.341.371.150.680响。在110家样本公司中,经理人员持有股份的公司有82家,占样本总数74.55%,未持有股份的公司有28家,占样本总数

25.45%;董监事会成员持有股份的公司有88家,占样本总数80%,未持有股份的公

司有22家,占样本总数20%。可见,在我国上市公司已经认识到股权激励制度对公司绩效的重要作用,董监事会成员持股已经开始广泛推行,这有利于公司治理的改善和公司绩效的提升。然而,从统计数据中我们发现,经理人员和董监事会成员持股比例仅仅为平均0.02%和0.06%,这一

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表4国有持股分比例与公司绩效

国有持股比例(%)公司数量占样本公司比例(%)公司价值平均值(%)公司价值成长能力平均值(%)

00～2020～4040～6060～8080～1002620191627223.18.1817.2714.5524.551.8211.1410.688.069.188.7815.361.361.381.401.331.180.60四、实证检验结果及分析

(一)相关性分析

所有变量的相关关系矩阵见表7。从表7中各变量之间的相关关系可以看出:(1)公司价值成长能力(托宾Q值)与公司股份集中程

(2)公司价值成长度呈现显著的负相关关系。

表5样本公司未流通股份比例与公司绩效未流通股比例(%)公司数量占样本公司比例(%)公司价值平均值(%)公司价值成长能力平均值(%)≤2010.9115.232.5920～4032.7313.821.3440～602623.16.631.4560～807568.186.191.41

>8043.13.740.85能力与公司未流通股份比例呈现显著的负相关关系。(3)公司价值成长能力与公司董事占董事会人数比例呈现正相关关系。(4)公司未流通股份比例与国有股比例呈现正相关关系。(5)公司股份集中程度(CR指数)与公司是否有法人股东呈现显著的负相关关系,与公司未流通股份比例呈现显著的正相关关系;

(6)公司高管人员持股比例与公司股份集中程表6两职兼任与公司绩效

兼任状况公司数量占样本公司比例(%)公司价值平均值(%)公司价值成长能力平均值(%)两职兼任11107.961.34两职分任99909.931.29

度和未流通股份比例都呈现负相关关系。(7)董事会与监事会规模呈现正相关关系。(8)两职兼任状况与公司股份集中程度、未流通股比例、国有股比例没有明显的相关关系。

从上面分析可以看到:(1)我国上市公司的股份集中程度与未流通股份比例越高,公司的价值成长能力就越低。这与我们对变量的一般描述性统计所得出的结论是一致的,说明在我国未流通股份(主要包括国有股和法人股)的存在对上市公期发展能力的负面作用大于正面作用,未流通股份的逐步流通化是迫

(2)上市公司董事会中独切需要解决的问题。

持股水平很难起到足够的激励作用。我国上市公司应该加大对股权激励制度的推行力度,更大程度地发挥高管人员的积极性。

(5)董事对公司绩效的影响。在110家样本

公司中,董事会中设立了董事的公司有29家,占样本公司总数26.36%,未设立董事的有81家,占样本公司总数的73.%。可见,董事制度在我国还没有得到大范围的推广。从统计数据中可以发现,董事对公司绩效有一定的正相关作用。

(二)研究方法

前面对样本公司统计数据的一般描述性分析,只是孤立讨论了公司治理结构的各个影响因素与公司绩效两个指标间的两两关系。本节将建立一个多元的线性回归方程,利用spss10.0软件,采用普通最小二乘法(全部纳入法)对公司价值和公司价值成长能力与各个被解释变量进行回归拟和,并采用标准参数检验(T检验和F检验)来确定其相关显著性。

回归方程构造如下:

R=a0+a1CR+a2Z+a3S1+a4S2+a5N1

+a6N2+a7H1+a8H2+a9T+a10B+a11S+a12I

Q=a0+a1CR+a2Z+a3S1+a4S2+a5N1

+a6N2+a7H1+a8H2+a9T+a10B+a11S+a12I

(2)(1)

立董事越多,公司价值成长能力就越高。这正体现了董事的外部监督作用对于上市公

(3)上市公司未流通司绩效提升的有利影响。

股份主要由国有股和法人股构成,而国有股的比例又远高于法人股,所以国有股比例越大,

(4)上市公司存未流通股份的比例也就越大。

在法人股东时股权结构将呈现一定的分散趋势,而没有法人股东时就会出现国有股“一股独大”的现象。同时,由于未流通股份主要由国有股和法人股组成,所以未流通股份比例越

(5)公司股份集高,上市公司的股份就越集中。

中程度越高,未流通股份比例越大,公司经理人员和董监事会成员持股比例就越低,对经理

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表7所有变量两两相关关系矩阵

RQCRZS1S2N1N2H1H2TBSI

*在0.05水平显著;**在0.01水平显著。

RQ1.0000.107

0.2651.000-

CR0.0520.586

*

0.3450.0001.000

*

Z0.1060.271

*

-0.3250.001*

0.3740.0001.000

*

*

S1-0.1460.128-0.0550.5680.079-0.4110.153-0.1111.000-

S2N1N20.045-0.017-0.1440.40.8570.132

***

0.094-0.365-0.2090.3310.0000.029*****

0.3130.7110.4140.0010.0000.000*****

0.5110.2770.4090.0000.0030.000***

0.5110.1270.6620.0010.1870.000*

1.000-0.149-0.638

0.1200.000*

1.0000.325

0.0011.000

*

*

*

*

*

*

H10.0580.5450.0830.3**

-0.2690.005-0.0650.503**

-0.1950.0410.0770.421**

-0.4150.000**

-0.1960.0401.000H2-0.0260.7850.0840.384*

-0.2570.007-0.0610.530-0.1270.1880.0790.415*

-0.3830.000-0.1330.165*

0.7550.0001.000*

*

*

TB-0.1220.1320.2040.1700.038-0.1320.6960.170-0.123-0.1100.2020.251-0.058-0.0780.5440.4160.056-0.0420.50.6610.0680.0900.4800.351-0.0590.1210.5390.209-0.004-0.0940.9700.329**

-0.091-0.2300.3440.016-0.096-0.012-0.3020.9011.000-0.095

0.3251.000

----

--

-

S0.0430.652

*

0.2080.0290.1110.2490.0190.8470.0470.6260.1460.1270.1130.2390.1170.2250.1130.2380.1300.1750.0740.444*

0.4410.0001.000

*

---

--

-

*

--

I0.0440.5

*

0.1880.0490.1020.2910.0140.8860.0600.5360.0460.631*

0.2280.0170.1320.1690.0820.3950.0190.8460.1150.2330.1000.2980.1240.1961.000

*

*

人员和董监事会成员实行股权激励制度就显得不太迫切;而对于股权比较分散的公司,不容易形成对高管人员的直接约束,实行股权激励制度就更

(6)董事会和监事会都是公司治理结构中为必要。

11所示。

由表8和表9可以看到,当用所有被解释变量对公司价值R(ROE)指标进行回归拟和时,得到的回归方程为:

R=6.43+0.07274CR+0.006584Z

-0.0153S1+0.631S2-0.0665N1-0.0315N2+21.379H1-6.735H2-1.353T+0.432B-0.205S+0.001987I

的监管机构,其职能较为相似。当股东大会扩大董事会规模以加强对经理人员的监管降低代理成本时,就可能同时扩大监事会规模以加强对董事会

(7)我国上市的监管力量,达到互相制衡的效果。

公司经理人员是否两职兼任与股份集中程度、未流通股比例和国有股比例没有明显的相关关系。

(二)多元回归分析

从表8可以看到,回归方程的显著性无法通

过F检验,其显著性0.300>α=0.05,说明该方程无法起到足够的解释作用。另外,从回归方程的系数来看,除了B指标以外,其显著性均大于α

(α=0.05),也没有表现出足够的显著性。

利用spssforwindows10.0统计软件,分别按照回归方程(1)和回归方程(2),将有关公司治理结构的各个被解释变量与公司价值和公司价值成长能力这两个解释变量采用普通最小二乘法

(全部纳入法)进行回归拟和。回归结果如表8～-122-

由表10和表11可以看到,当用所有被解释变量对公司价值成长能力(托宾Q值)指标进行

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表8各解释变量对公司价值(ROE)指标的回归方差分析方差来源SumofSquaresDfMeanSquareF检验值Sig.

(平方和)(自由度)(均方)(显著性)

Regression(回归)322.0811226.841.1540.328Residual(残差)2256.9729723.268

Total2579.053109从表11可以看到,回归方程F检验值为

3.041,显著性0.001<α=0.05,说明该回归模型具有统计学意义。从回归方程的系数来看,只有常数项和Z指标表现出显著性,其

α=0.05),都余变量的系数显著性均大于α(没有表现出足够的显著性。

(三)多元回归分析的结果讨论

表9各解释变量对公司价值(ROE)指标的回归系数

解释非标准系数标准化系数T检验值显著性变量系数标准误差常数6.4304.0731.5790.118

CRZS1S2N1N2H1H2TBSI

7.274E-26.584E-3-1.53E-20.631-6.65E-2-3.15E-221.379-6.735-1.3530.432-0.205

1.987E-30.0550.0041.5161.4910.0600.03013.9374.1281.5930.2120.3980.0490.2080.195-0.0010.058-0.172-0.1860.248-0.256-0.0840.240-0.0570.004

1.3241.6730.0100.4231.1021.0541.5341.6320.8492.0400.5140.0400.10.0980.9920.6730.2730.2950.1280.1060.3980.0440.6090.968

通过对我国上市公司的绩效指标———公司价值和公司价值成长能力与公司治理结构的各个影响因素进行多元线性回归分析,发现这两者之间不存在综合的相关关系,这说明由于动态环境下各种复杂因素的高度不确定性会导致企业主体行为的多样化。我国大多数上市公司是由国有企业改制而来,这些企业现在仍然处于从计划经济向市场经济转轨的过程之中,公司治理结构的影响因素中很大一部分仍然受到旧的制约,例如高级管理人员的任免、激励与约束,大股东“所有者缺位”现象“同股不同权,,同股不同利”,国家对上市公司经营的行政干预等方面还没有得到真正的改变。在某种意义上说,上市对相当一部分企业来说仅仅意味着获得了一个丰厚的资金来源,它们所关心的并不是如何有效地提高公司绩效而是如何从证券市场上获得成本低廉的资金。

------表10各解释变量对公司价值成长能力(托宾Q值)指标的回归方差分析

方差来源SumofSquaresDfMeanSquareF检验值Sig.

(平方和)(自由度)(均方)(显著性)

Regression(回归)4.742120.3953.0410.001Residual(残差)12.6070.130

Total17.350109表11各解释变量对公司价值成长能力(托宾Q值)指标的回归系数解释非标准系数标准化系数T检验值显著性变量系数标准误差常数2.40.3048.0930.000

CRZS1S2N1N2H1H2TBSI

-6.33E-3-7.41E-42.90E-2-0.1483.17E-3-1.92E-3-1.0050.116-6.10E-2-1.74E-2-4.82E-24.719E-3

0.0040.0000.1130.1110.0050.0021.0420.3090.1190.0160.0300.004

-0.221-0.2670.032-0.166-0.100-0.138-0.1420.054-0.046-0.114-0.1650.118

-1.542-2.5180.256-1.329-0.703-0.860-0.9650.376-0.512-1.068-1.6191.279

0.1260.0130.7990.1870.4840.3920.3370.7070.6100.2880.1090.204

五、对完善我国公司治理

结构的若干建议

本文通过理论与实证两方面的分析,结果表明完善的公司治理结构能够提高公司绩效。以下是对我国公司治理结构的若干建议:(1)国家应适度地减持国有股的比例。国有股存在着严重的代理问题;由于国有股的不可流动性抑制了控制权市场的发展;国有股处于控制地位,使公司经理层的任命带有计划经济色彩;我国的经理市场、产品市场不完善,加剧了上市公司中的内部人控制问题。因此,减持国有股势在必行。(2)大力发展机构投资者。如果公司股权过度分散,则会导致股东监控能力不足,监控成本上升。

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回归时,得到的回归方程为:

Q=2.4-0.00633CR-0.000741Z+0.0290S1-0.148S2

+0.00317N1-0.00192N2-1.005H1+0.116H2-0.0610T-0.0174B-0.0482S+0.004719I

我国上市公司绩效与公司治理结构关系的实证分析中国上市公司研究

对于发展中的中国股市而言,由适当身份的大股东持有适度集中的股权可以提高公司治理的效率,有利于公司绩效的改进,但是转换上市公司大股东的身份至关重要。部门应积极推进各类基金组织的发展,培育诸如养老基金、住房基金等机构持股者的力量。本文的结果还表明,尽管绝大多数上市公司的最大债权人为银行,但是债权人在公司治理中根本就没有发挥作用。所以,部门应对银行在公司治理中的积极作用给予关注,在“债转股”工作的基础上探索一条银行持股的新路。当银行的角色从债权人转变为所有人时,会更加关心公司的长期绩效。同时还应允许非国有商业银行持有公司股票。上市公司中股权结构的多元化格局有利于权力的制衡,抑制事实上的“内部人”控制现象,对完善公司治理具有重大的现实意义。(3)加强董事会与监事会的建设,建立健全董事制度。董事会因为其拥有股东委托的公司重大投资、经营决策权以及对经理人员的任免权而成为公司治理的中心。董事会的职责权利主要分为两个方面:决策与监督。就决策而言董事会应着重于制定公司的战略决策。就监督而言,董事会应设立提名、薪酬、审计等委员会,加强其自身内部控制制度的建设。从人员构成上看,为了保证董事会拥有有利于创新决策的知识结构,应当设置一定的董事。为了实现公司利益相关者对公司的共同治理,应当改变监事会的人员构成规定,增加除股东和公司职工以外的利益相关者进入监事会,以加强监事会的监督职能。监事会应当具有于董事会的对公司财务、经营业务状况进行检查和审计的权力,并且应该有权向公司董事会和经理人员要求提供有关的

(4)加快公司接管市场的建设。材料。外部治理和

督的有益补充。目前,大比例的非流通股的存在和股票委托代理制度的不完善,加大了敌意收购的难度,造成我国证券市场上,普通收购兼并多、敌意收购少,购并对象三无公司多、国有公司少的现象。众多上市公司的经理人员只要控制了董事会和监事会,就可以高枕无忧甚至肆无忌惮,大大增加了代理成本。因此,应该尽快实现非流通股份的上市流通,建立股票委托代理制度,逐步建立和完善公司接管市场,形成对绩效差的公司经营者有力的外部监督和约束。

(作者单位:四川大学工商管理学院;责任编

辑:尚增健)

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公司内部控制机制的设立是两项互为补充的手段。当前,我国资本市场的发展和国有企业的股权改造还不稳定,依靠公司接管市场实行公司治理的条件还没有成熟。但是从长远来看,公司接管市场必然是以市场原则对经营不善的经理人员进行外部强制控制的强有力的工具,是对事前监

“AtestofthefreecashflowHypothesis:ThecaseofBidderReturns”,JournalofFinancialEconomics,Octoberpp.315～36(转引自王智慧《:上市公司治理结构与战略绩效研究》,对外经济贸易大学出版社,2002年)。

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