０ Ｏ 加 ０ ∞ ０ 投资逻辑再梳理：未到卖出时 申万宏源王胜 在近期路演中我们和广大投资者重点了讨论消费品的 为由２０１ ７年全年无通胀压力去推导全年消费品无趋势性 投资机会，总体感觉市场对消费品投资机会还是有分歧的， 行情的逻辑是不成立的。 因此有必要对消费品投资逻辑进行再梳理。 第二、即使我们看和ＣＰＩ食品项非常相关的食品饮料板 在本篇报告中，我们总结了路演过程中大家对消费 块，历史上也存在超额收益和ＣＰＩ食品涨幅背离的阶段，例 品投资普遍关注和担忧的问题，以及我们对于这些问题 如２００５一季度一２００６年三季度，以及２０１ １年三季度一２０１ ２ 的看法： 年３季度等。一般而言，ＣＰＩ食品同比涨幅影响的是食品饮 料板块业绩，通过复盘这两个阶段，当时食品饮料板块业绩 问题一：消费品元趋势性投资祝会？ 较其他板块业绩有明显优势，因此板块最后也取得了明显 这种看法初看是没有问题的，但细究起来还是经不起 超额收益。 推敲的： 第一、近期ＣＰＩ创历史新低主要是受食品价格拖累所 问题二：对毒场乐 震荡赢上 绮 与拉＃太 致，３月ＣＰＩ中非食品项目同比增速其实创已创２００１年以来 消譬方向矛盾？ ， ， ， 次高水平。通过分别复盘２００７年以来申万消费品指数超额 ６ Ｓ ４ 我们二季度将白酒和医药等消费品作为基础配置，再加 收益与ＣＰＩ食品项同比、非食品项同比的关系，我们发现： 上其他军工、建筑装饰和火电等偏性行业做波段，这样 ２００７年以来消费品和板块超额收益和ＣＰＩ中非食品项增速 的配置结论和策略震荡偏乐观的观点其实并无太大 中突。 高度相关，而和消费品板块超额收益和ＣＰＩ食品在同比增速 首先，我们对二季度市场不悲观的主要理由是挣业绩 在２０１１年年中以后长期背离。因此，从这个角度，我们认 钱的窗口并未关闭，同时二季度限售股解禁压力相对较 圉一：２０１１年年中以来．消舞品板块超额收益和ＣＰｌ食品同比增递长期翟 小。从不同板块的业绩对比而 言，消费品业绩稳定的基本面特 一ｃＰＩ盒晶：萋月曰比 ） －审万确羹伸万Ａ指 性凸显。以创业板为代表的成 长板块整体景气趋势依然在下 行通道，创业板（剔除温氏股份） ２０１ ７年一季度预告净利润增速 均值为２４．４名，较２０１ ６年报的 ３３．１鬈下滑了８．７个百分点；剔除 外延业绩贡献后板块业绩下滑 更严重，创业板（剔除温氏股份 ０７ 和过去一年完成并购重组）净利 润增速从２０１６年报的２５．６％下 ２０１７年第１６期１１ １ ３ ， ２ ， １ Ｉ封面文章 Ｉ Ｃｏｖｅｒ・Ｓｔｏｒｙ 滑至１ ５．６％ 基于ＰＰＩ逐级下行的预判，二季度主动补库存即 将转换为被动补库存均会给周期品板块带来景气下行压 力；而消费品受益于２０１ ７年名义ＧＤＰ中枢提升＋后周期属 大，央行开始了收紧货币，连续提高法定存款准备金 率，导致市场流动性骤然收紧，市场先前积累了较多超额收 益的白酒、医药也开始了补跌。 催化剂三：基金调仓、风格转换、 第三种催化剂是一些 偶发因素引起的基金调仓，投资者从消费股调仓到周期股， 从而造成这些强势板块的下跌，典型的例子就是２０１ ０年１ ０ 月份前后。２０１０年前９月投资者通过抱团医药生物、电子、 农业、食品饮料、餐饮旅游、商业贸易等大消费股票，取得了 十分可观的超额收益。但进入１０月份之后，随着美国ＱＥ２ 性，盈利预测不排除有上调的可能。 其次，历史回溯表明上证综指震荡上行阶段以食品饮 料和医药板块为代表的大消费板块也可能有明显超额收 益。例如，２０１０年７月－２０１０年ｌ１月期间上证综指上涨 １ ７．６％，而申万消费指数、食品饮料指数、医药指数上涨 ４１名、５３．７鬈、４７％，相对上证综指分别取得了２３．４鬈、３６．１％、 ２９＿２茗的超额收益。行业比较是通过对宏观、市场以及行业 景气、估值比较等综合分析比较得出的结论，因此并不是说 对市场不悲观或者乐观时，就不能推荐消费品。 的推出，市场风格开始向煤炭有色等周期品转换，除了电子 之外，之前抱团取暖的取得良好收益的医药、食品饮料、农 业等板块到了年底几乎没有什么超额收益。 对应到当前，我们认为基金调仓带来的消费品板块调 问题三：何 ‘需要对太消 保掺警惕？ 我们总结了历史上强势股补跌的三种情景：基本面趋 势变坏、流动性趋紧和基金降仓。 整压力不大。首先，目前公募基金对白酒、中药和白电等经 典消费品的配置于水平远低于２０１０—２０１ １阶段，例如饮料 制造２０１６年底主动型基金配置系数仅为１．１４，仅略高于历 按照往年经验，年度之交的四季度和一 催化剂一：经济和上市公司业绩低于预期，导致部分资 史底部水平。此外，金出逃。很多投资者都认为自己抱团的是真正的成长股， 能够穿越周期稳定成长，但如果业绩发布当天一旦出现不 达预期的情况，很多抱团取暖标的便会立刻出现大幅下跌。 季度是公募大量换仓的时间窗口，因此当前二季度调仓压 力较小。 按照历史经验，当白酒、白电和小家电等前期强势板块 Ｏ％时，我们就该开始对消 催化剂二：流动性骤然收紧。一个典型的例子是２０１ ０ 开始补跌，且补跌幅度普遍超过１ 年末的时候，２０１０年ｌ１初开始，随着通胀压力的不断加 费股保持谨慎了。 一５．ｏ ●５ 日色柬电：Ｉ金配Ｉ系数一一饮料铷遗：Ｉ盒 Ｉ襄救一ｃｌ：ｉ￣５：Ｉ金ｎ臻数 ４ ｏ ３．５ ３．ｏ ２ ５ ２ ｏ １ ５ １ ０ ０．５ ｏ．ｏ ｏ５ＪＱ８ ０６舶眨０７ ＇０７，１２ ｏ８，１’０９，１０ １ｏ加目 １ １帕Ｂ １２，ｏ７ １３柚６ １４帕６ １５帕 １６触Ｂ 图一和图二资料来源：中万宏源研究 １ ２ ２０１７年第１６期
