维普资讯 http://www.cqvip.com 第１３卷第２期 ２Ｏ０２年６月 中原工学院学报 Ｊ０Ｉ ＪＲＮＡＩ ＯＦ ＺＩ－ＩＯＮＧＹＵＡＮ ＩＮＳＩ＇Ｉ＇￣ｒＩＥ ＯＦ ＴＥＣＩ－ＩＮＯＩＡ￣Ｙ ｖ０ｌ｜１３ Ｎｏ．２ Ｊｕｎｅ，２Ｏ０２ 文章编号：１６７１．６９０６（２￣２）０２－００４３—０５ 股利之影响因素分析 胡庆平 （西安工程科技学院经济管理系，陕西西安７１００４８） 摘要：分析了盈利状况、股权结构及股利支付方式对股利的影响；探讨了公司不分配问题及其原因；对如何制定股利 提出了建议． 关键词：股利；盈利状况；股权结构 文献标识码：Ａ 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 股利是公司重要的财务，它决定了盈利在 股东和再投资之间的分配比例．股利包括股利支付 比例、股利形式、支付时间等内容．股利的制定要受 到多方面因素的影响，诸如有利的投资机会、公司的融 资能力、股权结构等．股利是满足股东当前收益需求的 重要来源，也是吸引投资者的因素之一；而留存收益则 是公司首选的融资渠道，它为公司的长远发展提供了有 力的资金支持．制定正确的股利，对于保护投资者 和债权人的利益，维护公司在证券市场上的良好形象， 以及促进公司持续稳健发展都具有重要意义．从学术研 究角度看，在西方国家，股利一直是财务管理专家 续性研究，包括沪市所有上市公司，财务资料时间跨度 为１９９７年至２０００年．依据我国上市公司发放股利的贯 例，将样本分为四种类型． （１）高送转公司．这类公司高比例地赠送红股和公 积金转赠股份，同时也伴有现金股利．按照送转数额的 高低分为两组．第一组每１Ｏ股送转１～５股；第二组每 １Ｏ股送转６～１０股． （２）现金股利公司，这类公司只发放现金股利，没有 股票股利． （３）股票股利公司，这类公司只发放股票股利，没有 现金股利． 研究的对象，并已形成较成熟的理论．在我国，随着证券 市场的发展，也有越来越多的学者介入这一研究领域， 其中上海财经大学的专家运用多元线性回归方法对股 （４）不分配公司．股利是盈利的一部分，只有当年有 盈利的公司才能支付股利，由于近年来上市公司中即使 有盈利也不分配的现象比较普遍，故将这类公司也列入 研究对象．依据净利润增长率的变动方向，将这类公司 利做了较深入的定量分析；上海交通大学蓝发钦博 士的力作《中国上市公司股利论》则对股利研 究做出了有益的贡献．本文在吸取国内外有关研究成果 的基础上，采用实证研究方法，分析了盈利状况、股权结 分为两组．第一组净利润增长率为正值；第二组净利润 增长率为负值． 股利属财务管理范畴，要受多个因素的影响， 具体见表１． 表１股利的影响因素 构以及股利支付方式对股利的影响，同时讨论了不 分配问题． １ 研究样本的选取与影响因素的确定 本文以沪市上市公司为研究对象，时间跨度为１９９７ 年至２ＯＯ０年，资料来源为上市公司年报．样本依研究方 法的不同而分为两类：第一类用于横断面研究，选取１７０ 堍 限于篇幅和资料，本文着重研究盈利能力指标、企 家公司，财务资料为２０００年；第二类用于股利的连 业规模及股权结构、资本结构指标等三个因素对股利政 收稿日期：２１３０２－０３．２８ 作者简介：胡庆平（１９５４－），男，陕西西安人，副教授 维普资讯 http://www.cqvip.com 中原工学院学报 ２１３０２年第１３卷 策的影响． ２企业盈利状况对股利的影响 （１）股利是企业盈利的一部分，是对投资者所提供 资金在时间价值损失和承担风险上的补偿和回报．股利 在一定程度上可影响投资者对企业的行为，即保持 原有投资、增加或中止投资．本文所抽取的１７０家公司 在２０００年都为盈利公司，我们试图通过分析各组样本 盈利状况的差异来揭示股利和盈利状况之间的关 联程度及其原因．反映公司２０Ｏ０年盈利状况的财务指 标见表２，表中数据为各组样本的平均值． 表２ １７０家公司２０ＯＯ年盈利状况统计表 表１显示公司盈利状况对股利有明显影响． （１）每股收益的影响．每股收益是反映企业盈利状 况最重要的指标，也是投资者分析企业总体财务状况首 选的指标之一．该指标越大，越可能有好的分配方案．从 表１可看出，现金股利样本组的每股收益为０．４８元，居 各组之首．本文所选取的分配现金股利的公司的股利额 均在２元以上，２ＯＯＯ年的高现金股利公司都包括在内． 这表明每股收益高的公司分配现金股利的可能性较大． 从现金流角度看，倘若不考虑投融资活动，现金流就由 经营活动产生，其数额等于净利润加上折旧，折旧按国 家规定提取，在资产规模不变的条件下，其大小也基本 不变，因此，净利润是决定现金流的关键因素．每股收益 高的公司现金充沛，为分配现金股利创造了条件，同时 也提高了公司在证券市场中的声望．每股收益位居第二 的是高送转公司，送转６～１０股的公司有２９家，每股收 益为０．３８元；送１～５股的公司有５６家，每股收益为０． ３５元；总共有８５家，这８５家公司同时还分配现金股利． 股票股利和现金股利是两种不同的股利形式，两者可以 互换，此消彼长．高收益公司以股票形式分配股利的好 处是可以将现金留在公司内以投资于效益好的项目，同 时扩大股本，为企业的高速增长奠定基础．每股收益最 低的公司是不分配公司，两组的平均值分别为０．３２元 和０．１８元．不分配有多种原因，但收益低是基本原因． 收益低的公司一来没有充足的现金流用以分配现金股 利，二来也不愿意分配股票股利以免使本来就不高的每 股收益被进一步稀释．以上分析表明，每股收益是影响 股利的重要因素，每股收益大的公司往往有好的分 配方案，每股收益小的公司的分配方案则较差或不分 配． （２）净利润增长率是表示公司未来收益能力的一个 指标，该指标越大，说明企业盈利能力持续增长的可能 性越大．从表１可看出，送转６～１０股的样本组的净利 润增长率最高，为４２．１２％．这类公司往往属于新兴产 业，处于高速增长期，销售收入和净利润都以较高的速 率增长，因而敢于高比例地送转股份，一来给予投资者 以丰厚的回报，二来可以扩大公司的总股本．由于净利 润的增长超过股本的增长，因而不会稀释每股收益．与 此相对照，现金股利公司的净利润增长率仅为１８．５％． 这一方面说明这类公司在扩大股本方面持谨慎态度，不 愿分配股票股利以保持较高的每股收益；另一方面，这 类公司一般属于传统产业，现金流充沛而增长率较低， 所以偏爱现金股利．根据净利润增长率的变动方向，将 不分配公司分为两组，一组为３７．６９％，另一组为 一３６．１％．对于３７．６９％的这一组来说，如此高的增长率 理应有较好的分配方案，但公司却不分配，这表明还有 其它因素在影响公司的股利．对于增长率为负值的 公司来说，由于对未来盈利预期的下降，采取不分配的 也在情理之中． （３）未分配利润是同股利有关的另一因素，它 的高低反映了过去的盈利状况和分配情况．在盈利水平 不变的条件下，股利支付越多，未分配利润就越少；而在 股利支付率固定的条件下，该指标则和盈利水平成正 比．需要指出的是，未分配利润同公司的投融资活动密 切相关，公司有效益好的投资项目而又不可能从外部融 资，就可能动用利润投资于该项目，每股未分配利润这 一指标就高；公司缺乏好的投资项目或有很好的外部融 资渠道，就可能将利润分配给股东，这一指标就低．限于 篇幅，本文不打算过多地讨论股利和投融资活动的 关系，只进行实证分析．对各组样本的每股未分配利润 的统计表明，该指标同股利之间的关系不是很明 确．股票股利公司、现金股利公司和不分配公司三组样 本之间的差异不大，最低者０．２９元，最高者０．３９元，这 表明管理层在制定分配方案时不太考虑这一指标．从公 司分析角度看，效益好的公司，由于实施不同的股利政 策从而导致该指标有高有低；而收益低的公司由于长期 执行不分配，这一指标反而可能较高．对２０Ｏ０年这 一指标的分析研究表明，除了ｓＴ公司的每股未分配利 润为负值外，其它公司的这一指标同业绩之间缺乏明确 维普资讯 http://www.cqvip.com 第２期 胡庆平：股利之影响因素 ：箜： 的关系．由于中国上市公司的股利不稳定，而未分 配利润是若干年度股利的结果，同时也会影响到公 的不对称，股利明显有利于大股东，而不利于处于 劣势的中小投资者．从表３可以看出，现金股利公司的 流通股比重最低，为３０．１％，换句话说，这类公司受大股 东的控制最严，因此采取了大股东喜爱的现金股利．高 送转公司的流通股比重最高，为３８％，这表明中小投资 者对股利有一定的影响，因此实施受流通股东欢迎 的高送转分配方案．表４统计了Ｉ￣Ｙ＇／～２ＯＯＯ年间沪市全 部上市公司的分配方案，１９９７年现金股利公司占 ２１．２８％，股票股利公司占２３．３４％，说明这一年股利 还兼顾了两类股东的利益．但从１９９８～２ＯＯＯ年，现金股 司未来的股利，因此我们认为，该指标同股利 之间的关系是复杂的，投资者据此来判定公司股利 难度较大． ３股权结构与股利 中国上市公司的股东分为三类：国家股东、法人股 东和社会公众股东，前两类为非流通股股东，社会公众 股东为流通股股东．非流通股股东和流通股股东在股利 上存在分岐，这种分岐也影响到股利．表３提 供了有关股权结构的信息．三组样本的非流通股股东都 表３ １７０家公司的流通股比重、总资产和资产负债率 处于绝对控股的地位，即都存在国有股“一股独大”现 象，但高送转公司和现金股利公司之间也有差异．根据 “委托人效应”理论，不同投资者分别偏好特定的股利政 策，并将其资金投入实施该的公司．就我国的实践 来看，国有股东在股利的制定上具有举足轻重的影 响，公司是否发放股利以及发放何种形式的股利都要受 到这种影响．两类股东在投资成本和获利方式上存在着 明显差异，因而导致了对股利有不同的偏好．非流 通股东的投资成本是根据每股净资产值来确定的，一般 在１～３元之间，流通股东的投资成本就是股票市场价 格，绩优股的市场价一般在１０～１５元之间，若每股现金 股利为０．２元，前者的投资回报率为１０％左右，而后者 的仅为１％～２％．从获利方式来看，非流通股东由于所 持股份不能流通，因而偏爱现金股利．设公司总股本为５ 亿股，非流通股占６５％，每股现金股利０．２元，则一年红 利就是６ ５００万元，对于现金不是很宽裕的大股东们来 说，这是一笔不小的收益．对流通股东来说，由于现金股 利的收益率比国债还低，因而偏爱股票股利．股票股利 不仅可以增加手中筹码的数量且可引起一波抢权行情， 为投资者带来可观收益，在证券市场上，高送转一般被 视为重大利好，会引起投资者的热烈追捧，股价扶摇直 上，涨幅相当可观．例如，某公司公布１０送１０的分配方 案后，股价在一个月内从ｌ５元升到３２元，涨幅惊人．由 于两类股东在股利上有不同偏好，管理层在制定分 配方案时应该兼顾各自的偏好，然而，由于权力与信息 利公司所占比重逐年上升，而股票股利公司所占比重则 逐年下降，股利向大股东倾斜，损害了中小投资者 的利益．还有，股利理论认为，倘若公司有净现值大 于０的投资项目，利润就应该用于投资，而不应分配现 金股利．由于大股东偏爱现金股利，有可能将原本用于 投资的资金抽走，迫使公司使用成本较高的外部融资工 具，从而损害了上市公司的长远利益．为避免由于股权 结构不合理而产生的种种弊端，应设置合理的股权结 构，使投资主体多元化，消除“一股独大”现象，形成各投 资主体相互制衡的治理结构．在这方面，日本丰田汽车 公司的股权结构值得借鉴．丰田公司的前１０名股东均 为法人，每位股东持有大致相等的股份约３．５％左右，这 就有效地杜绝了“一股独大”现象，同时也可对管理层实 施监督，防止由于股权过于分散而导致的“内部人控制” 现象的发生． 表４ １９９７～２ＯＯＯ年沪市上市公司分配方案统计表 生 塑生 生 塑生 分配方案 公司数比重公司数比重公司数比重公司数比重 ／％ ／％ ，％ ％ 现金加股票７３ １２．３７ ２２ ４．６３ ２０ ４．７４ ４４ １１．２８ 现金股利 ３２６ ５５．２５ １１７ ２４．６３ ９１ ２１．５６ ８３ ２１．２８ 股票股利 ｌ９ ３． ４６ ９．６７ ７４ ｌ７．５４ ９ｌ ２３．３４ 不分配 ｌ７２ ２９．１５ ２９０ ６１．（１５ ２３７ ５６．１６ １７２ ４４．１０ 合计 ５９０ １（３０ ４７５ １（３０ ４２２ １（３０ ３９０ １（３０ ４资本结构指标与股利 ４．１现金股利与股票股利 现金与股票是股利的两种主要形式，其它形式的股 利还有股票分割、股票回购和可转让卖出认股权等．现 金股利是将可供分配利润中的一部分以现金形式分配 给股东，股票股利是向股东赠送红股及公积金转赠股 本． 对公司而言，发放现金股利还是股票股利要考虑以 下一些因素． 维普资讯 http://www.cqvip.com ・４６・ 中原工学院学报 ２００２年第１３卷 （１）公司内有无好的投资项目．依据股东财富最大 化的财务管理目标，若公司内有效益好的投资项目，就 应将利润用于投资，发放股票股利或不分配；若没有这 样的项目，就应支付现金股利． （２）公司的成长阶段．处于高速成长期的公司，由于 业务的发展需要大量资金的支持，同时需要扩大股本规 模，故而一般采用股票股利．处于成熟期的公司因资产 及股本规模都已足够大，一般采用现金股利．表３中高 送转公司的总资产平均值为１６．９１亿元，说明公司仍有 发展潜力，因而可以高比例送转股份；现金股利公司的 总资产平均值为２７亿元，其中超过５ｏ亿的有６家，这表 明这些公司已步人成熟期，因而采用现金股利．另外，现 金股利公司主要分布在钢铁、汽车、化工、建材等传统行 业，这也是支付现金股利的原因之一． （３）公司的股权结构．流通股比重大的公司发放股 票股利的可能性较大；流通股比重小的公司发放现金股 利的可能性较大，原因前已论述．需要指出的是，股权越 分散，内部人控制的可能性就越大．内部人控制对股利 的负面影响是：①在没有好的投资项目时也不支付 现金股利，将利润用于过度消费；②在有盈利的情况下 长期不分配，损害中小投资者的利益；③过多采用股票 股利，使股本扩张过快，同时使偏爱现金股利的股东受 损． （４）公司的融资能力．在公司对现金需求一定的条 件下，若采用外部融资，则可发放现金股利；若没有条件 从外部融资，则只能发放股票股利．从融资渠道的选择 来看，留存收益优于外部融资，但留存收益比重过高，会 降低现金股利的发放率，使股东不满，加剧了股东和管 理层之间的矛盾，增大了代理成本．因此，公司在融资成 本和代理成本之间寻找一个平衡点，使两者之和最小， 从而形成最佳的股利决策．就我国的现状来看，由于配 股的低成本和高融资额，近年来通过配股融资的公司日 渐增多，因而有更多的公司发放现金股利． （５）公司的资本结构．资产负债率较高的公司由于 财务费用和财务风险较大，一般倾向于将现金留在公司 内而较多采用股票股利；资产负债率低的公司则可发放 较多现金股利．表３显示了三组样本的资产负债率，差 异不是很大，且都在合理范围内，因此可以说，资产负债 率小于４ｏ％的公司，其资本结构对股利的影响甚 微． 从表４中可以看出，近几年来股票股利下降，而现 金股利在上升，其原因是： （１）大多数公司的股本经过一段时间的扩张后已达 到一定规模，而股票股利会使股本进一步扩大，会稀释 每股收益和每股净资产，因而被减少． （２）１９９９～２０００年实施配股和增发新股的公司数大 增，公司资金充裕，具备了分配现金股利的条件． （３）部分公司由成长期步人成熟期，股本扩张速度 放缓，新的投资项目减少，因而将利润分配给股东． （４）２０００年股市大涨，利好频出，投资者和上市 公司均对未来持乐观态度，致使分配现金股利的公司猛 增，由前一年的２４％增加到５５％，而不分配的公司则由 ６１％下降到２９％，这表明证券市场的涨跌对公司股利政 策有不小的影响． ４．２不分配现象 从１９９ｒ７～１９９９年这三年中，不分配的公司呈上升态 势，所占比重分别为４４．１％、５６．１６％和６１％．在完善资 本市场中，是否分配股利与公司价值及股东财富无关， 即股利无关论．若分配股利，股东可获得现金或股票；若 不分配股利，股东可从股价上涨中获利，理论上两种方 式的收益是相等的．从公司价值角度看，留存收益仍然 是股东对公司资产的索取权，同股利在本质上并无区 别，只是索取权在形式上的变换，因此是否分配股利不 影响公司价值．然而，在现实世界中资本市场并不完善， 存在着信息、权力的不对称以及税赋、交易成本的差异． 在不完善市场中，股利反映了不同股东的意志，要 受到各相关利益主体的影响，同时也是股东和管理层之 间的一个矛盾，并最终影响到不同股东的利益和公司价 值．从我国上市公司的情况来看，不分配的原因主要有 以下几点． （１）公司亏损或业绩下滑．１９９ｒ７～１９９９年，亏损公司 大约占公司总数的８％，业绩明显下滑的公司约占 １０％，两项合计接近２０％，这三年不分配的公司平均为 ５２％，这样算来，效益不错应该分配股利而不分配的公 司所占比重为３４％． （２）管理层对公司发展的考虑．在股利分配中，股东 往往和管理层产生冲突，股东希望多分配股利，而管理 层出于公司未来发展的需要，则倾向于少分或不分配股 利．在各种融资方式中，留存收益的成本最低，因而成为 首选的融资方案．对于失去配股资格的公司来说，则更 可能将利润用于投资而不是分配．需要指出的是，部分 公司的管理层有过度投资行为，为满足自己的权力与地 位的欲望而盲目扩大资产规模，导致连续几年不分配， 这显然损害了股东的利益，也不利于企业未来的发展． （３）大股东对股利的影响．从不分配的角度看， 大股东的作用有二：一是当大股东不需要现金时，会默 许管理层的不分配，让利润留在公司内，这样做对 大股东和管理层有利，对中小股东却不利．这是因为大 维普资讯 http://www.cqvip.com 第２期 胡庆平：股利之影响因素分析 ・４７・ 股东对公司有控制权，未分配利润实际上也在大股东的 的公司进行投资，对于股利频繁变动的公司则 应避而远之，已投资的要及时撤出投资．美国的上市公 司可以连续十几年甚至几十年不间断地支付股利，希望 我国上市公司的股利有一天也能达到这一水准． 支配之下，大股东可在需要的时候将未分配利润转化为 现金．对中小股东而言，他们主要通过股价上涨获取收 益，不分配一方面使他们得不到现金或股票，另一 方面也减少了股价上涨的动力，使他们得不到资本盈 利，这显然损害了他们的利益．其次，有些公司的国有股 的代表同时也是公司的主要负责人，即国有股东和公司 总裁合一的现象．此时总裁不仅要代表国家的利益，同 时也要代表其他股东的利益，而且还要考虑公司的长远 ５ 结 语 以上我们从盈利状态、股权结构和股利形式三个方 面探讨了上市公司的股利，同时也对不少分配问题 作了分析．总的看来，上市公司的股利有其合理的 一发展．在这种情况下，若公司内有好的投资项目，即使国 有股东希望分配，但总裁的双重身份也可能使他做出不 分配的决定，以保证公司的资本预算得以满足．“一鸟在 手”理论认为，当前的股利收入是实实在在的收益，而未 面，但也存在不少问题，诸如股利的制定缺乏理 论依据，不够稳定，“一股独大”的干扰严重，少数庄 家和公司联手利用分配方案操纵股价等．如同证券市场 中存在的其它问题一样，股利中存在的问题属于发 展中的问题，应当本着科学、求实的态度认真加以解决． 来的资本利得则是有风险的，因此，放弃股利而进行再 投资是不明智的．鉴于我国上市公司的不分配现象比较 突出，我们在消除“一股独大”弊端的同时，也要防止由 要制定有关股利的法律法规；约束管理层的行为； 建立有效的公司法人治理结构，以保证股利能兼顾 于股权过于分散而导致的对管理层的约束的弱化，以致 于公期不分配，使股东得不到应有的投资回报．对 公司而言，只要盈利保持在正常水准之上，就应该坚持 发放股利，以保证股利的稳定性；若盈利水平上了 一各利益主体的权益；要强化信息披露制度，要严惩上市 公司、大股东、证券机构利用股利操纵股价的行为， 提高造假、欺诈的成本．尽量减少信息不对称对中小投 资者的伤害．我们相信，随着监管力度的加大以及各投 个新台阶，股利也应随之提高，让股东分享公司的增 资主体管理水平的提高，我国公司的股利将会不断 完善． 长．对投资者而言，应选择那些实施自己所喜欢的股利 参考文献： ［１］韩志国．上市公司必须进行管制［Ｊ］．经济研究参考，２００１，（４２）：９—１７． ［２］ 蓝发钦．中国上市公司股利论［Ｍ］．武汉：华东师范大学出版社，２００１．１０—１５． ［３］道格拉斯・Ｒ・爱默瑞，约翰・Ｄ・芬尼特．公司财务管理［Ｍ］．北京：中国人民大学出版社，１９９９．５２６—５８１ Ａｎ Ａｎａｌｙｓｉｓ ｏｎ Ｆａｃｔｏｒｓ ｏｆ Ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ Ｄｉｖｉｄｅｎｄ Ｐｏｌｉｃｙ ＨＵ Ｑｉｎｇ—ｐｉｎｇ （Ｄｅｐｔ ｏｆ Ｅｃｏｎ．Ｍａｎ．，Ｘｉ’ａｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆ Ｓｃｉｅｎｃｅ ａｎｄ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｘｉ’ａｎ ７１００４８，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ａｎ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅｓ ｏｎ ｐｒｏｆｉｔａｂｌｅ ｐｏｓｉｔｉｏｎ，ｅｑｕｉｔｙ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｎｄ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐａｙｏｕｔ ｍｅｔｈｏｄｓ ｔｏ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｐｏｌｉｃｙ ｎａ— ａｌｙｚｅｄ；ｔｈｅ ｐｒｏｂｌｅｍ ｏｆ ｎｏｔ ｐａｙｉｎｇ ｄｉｉｖｄｅｎｄ ｉｓ ｅｘｐｌｏｒｅｄ；ｔｈｅ ｐｒｏｊｃｔｅｓ ｆｏｒ ｆｏｒｍｕｌａｔｉｎｇ ｄｉｉｖｄｅｎｄ ｐｏｌｉｃｙ ａｒｅ ｐｒｏｐｓｅｄ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｄｉｉｄｅｎｄ ｐｖｏｌｉｃｙ；ｐｒｏｆｉｔａｂｌｅ ｐｏｓｉｔｉｏｎ；ｅｑｕｉｙ ｓｔｔｒｕｃｔｕｒｅ
