Ch.2b投資組合管理決策
一、投資人基本的決策
1. 投資那一類證券？
2. 投資在各類證券的比率是多少？
3. 各類證券是採取積極的管理或消極的管理？ 4. 如果採取積極的管理，在各類證券內，如何挑選 證券？
5. 需不需要委託專業經理人來管理？ 6. 投資組合的績效合理嗎？
圖1 投資組合決策過程
規劃(Planning) 1. 2. 3. 4. 5.
投資人狀 市場狀況 投資與投機策略 投資說明書 戰略性資產配置 執行(Implementation) 1. 內部/外聘經理人 2. 證券/經理之選擇 3. 戰術性資產配置
監督(Monitoring) 1. 評估投資說明書 2. 評估投資績效 圖2 投資組合規劃
投資人之狀況 1. 財務狀況。 流通性與非流通性 資產與負債。 財務危機 2.知識水準 3.風險承擔限度
市場之狀況 1.長期之預期 2.短期之預期 _______________________________
投資人 1.戰略性資產配置 。現行 。消極式重組 2.投機策略 。戰術性資產配置 。挑選證券 3.內部/外聘管理
投資說明書(SIP) 1.目標 2.策略(Strategy)與(Policy) 3.(Constraints)
圖 3 投資組合的執行階段
投資 說明書
目前市場狀況
戰術性資產配置的重新組合 1.資產類別 2.產業別 證券與(或)經理人的選擇圖 4 投資組合的監督階段
投資說明書 1. 遵照的情況 2. 定期評估
投資組合績效 1. 投資組合整體表現 2. 各類資產或各經理之表現 3. 投機策略的報酬 1.投資說明書 2.經理人的挑選 必要的控制行動 朱有為投資說明書 資產配置 考慮因素 本投資規劃的目的是要補助我未來退休時的收入。因為距離退休年齡還遠，所以我現在願意接受比我退休時高的投資風險。我擔心的是現在到退休期間所面臨的通貨膨脹風險，因此，我的投資要能免於長期通貨膨脹的影響。我現在的財富主要投資在目前居住的房屋及土地上，所以除了分散到其他地方投資房地產外，我不會再在本地投資房地產。最後，我不必懂怎麼投資証券及如何挑選個別証，也希望降低交易成本，因此，我將只投資在指數基金上。 結論 我初步將投資組合的資產配置如下： 指數型基金 佔組合的比率 貨幣市場基金 債券指數基金 大型股基金 10% 15% 40% 小型股基金 5%
外國債券基金 0% 外國股票基金 20% 10% 不動產投資信託 100% 目標 既然我的基金是投資在消極式的指數型基金，我預期各類資產的年投資報酬是其參考指標報酬率減去0.25%(作為手續費)。 條件 １〃為支付股利所得稅，我保留股利的30%，其餘再投資。 ２〃每季末，我將投資淨薪所得的7%到此組合。 ３〃每季的投資將均勻地分配到各指數基金，使資產配置幾乎不變。 ４〃我決不採取積極式的戰術性資產配置(ＴＡＡ)退休基金。 二、資產類別
1. 股票市場 2. 債券市場 3. 票券市場 4. 不動產市場 5. 海外證券市場
三、掌握時機(Timing)與挑選證券(Selection)
*投資組合的“掌握時機”，其實就是如何預測景氣變化與利率走勢，妥善分配資金到各類資產市場。也就是所謂的戰術性(Tatical)資產配置。
掌握時機：(%) 資產組合 股票市場 債券市場 票券市場 不動產市場 海外證券市場 景氣開始復蘇 景氣轉壞，利率高 景氣探底，利率降 60 10 10 10 10 20 10 50 10 10 20 50 10 10 10
合計 100 100 100 *資產配置(Asset allocation): 戰術性(Tatical)資產配置: 短線投資 戰略性(Strategic)資產配置: 中長線投資
*“挑選證券”就是在決定各類市場投資比重後，再決定如何在各類市場內再挑選證券。 *可以把戰術性資產配置看成是掌握投資某類市場之時機；把挑選證券看成是掌握投資某類股票或債券之時機。
* 挑選證券：(股票市場為例)
股票 電子業: 台積電 聯電 台達電 證券業: 大華 元大 台證 合計 100 30 投資百分比(%) 70 40 20 10 10 10 10 四、積極式管理或消極式管理？
積極式管理是認為市場是無效率的，積極的掌握時機或挑選證券可以協助投資人獲得超過大盤的利潤(超額利潤)。
消極式管理是認為市場是有效率的，任何積極的掌握時機或挑選證券都無法得到比大盤佳的績效，或者無法獲得超額報酬。所以只要買大盤(市場指數)；或者買所謂的效率前緣上之組合即可。
五、TOP-DOWN 與BOTTOM-UP分析方式
TOP-DOWN分析法：
總體經濟 產業分析
個別股票分析(財務報表分析)
BOTTOM-UP分析法：
主要著重個別股票分析。 代表人物：
華倫巴飛特(Warren Buffett) 彼得林區(Peter Lynch)
華倫巴菲特（Warren Buffett）對『選股』的看法
美國頗負盛名的投資專家華倫巴菲特：
『當我們替波克夏海威(Berkshire Hathaway)公司挑選股票投資時，我們抱持的心態彷彿是要購買私人企業來經營。我們挑選股票，主要是看 （1）這個企業未來的營運展望如何， （2）誰來經營這個公司，以及 （3）股票價格是否合理。
我們從不去想什麼時候或什麼價格來出售股票，只要認為這個企業的實際價值（Intrinsic Value）能逐年以一定的比率穩定成長，我們會永遠持有這支股票。
當進行這種投資策略時，我們常自許為企業分析人員，而非市場分析人員，也非總體經濟分析員，更不是證券分析師。
葛蘭賓是我的好友兼師長，很久以前，他曾對我談過面對市場的波動所應抱持的心態。 他說，你可以把市場的價格看成是你的企業合夥人：市場先生（Mr. Market）所報的價格。他每天會提供你一個價格來出售他的持股或購買你的股份。
即使這個私人企業基本面並無多大變化，市場先生也會有不同的報價。這位可憐的合夥人有無法治癒的心理問題：有時，他很樂觀，只看到任何對企業有利的事情，他便會出個偏高的價格來購買或出售，以防你把他的持股購下，使他無法享受企業即將來臨的利潤。但有時候，他又很悲觀，在他的眼前，只看到妨礙企業與世界經濟前景的障礙。這個時候，他會把價格壓的很低，唯恐你會以偏高的價格將股份全賣給他。
市場先生有另一個可愛的特點：他不會介意別人忽視他的存在。如果他的報價今天無法吸引你，他明天會再出另一個價格。你要不要交易，完全在你自己的掌握之下。因此，市場先生表現得越是樂觀或悲觀，對你越有利。
市場先生是來服務你的，而不是來指導你的。吸引你的，並不是他的智慧，而是他的錢包。如果有一天，他那愚蠢的心情又顯現的話，你可以視而不見，或者乾脆佔他的便宜；但絕不可受到他的心情的影響，否則便大禍臨頭。的確，如果你不能確定對合夥的企業是否了解，且了解的比市場先生佳，那麼，你在這場比賽裏，便註定要出局的！就像一夥人玩樸克牌，玩了30分鐘後，如果你還不清楚誰是「肉包子」（墊底貨），你自己就是「肉包子」！
根據財訊快報引自富比世雜誌的報導，世界十大富豪名單如下： 單位：十億美元 排名 集團 代表人 財富
1 美國微軟 蓋茲 (Bill Gates) 12.9 2 美國 Berkshire Hathaway 華倫巴飛特 (Warren Buffett) 堤義明 Hans Rausing Paul Sancher 10.7 3 4 日本國土開發 瑞典 Tetra Laval 9.0 9.0 5 瑞士 Roche 8.6 6 7 8 臺灣國泰人壽 恒基兆業 加拿大 傳播媒體 蔡萬霖 李兆基 Kenneth Thomson 鄭周永 李嘉誠 8.5 6.5 6.5 9 10 南韓現代集團 長江實業 6.2 5.9 取材自1995.7.18.財訊快報
*1998/10 Bill Gates 的財富已近600億美金，而Warren Buffett財富約 260億美金。
智者千慮 必有一失 -- 投資大王巴菲特威風不再
巴菲特好像犯了許多投資者常犯的毛病，雖然未至一蹶不振，卻也可作為投資者的教訓。
美國著名投資者、億萬富翁巴菲特（Warren E. Buffett），最近公開承認，他對美國航空集團的投資之所以失策，是「疏於分析」的結果，而且可能出於「最終導致自己毀滅的狂妄自恃」。
「狂妄自恃」雖係自責之辭，考察一下他的生平，也許可謂「此言不虛」。今年歲的巴菲特，早在三十年代幼時，就知道一次用二角五分錢買半打可口可樂，然後以五分錢一個空瓶把六個空瓶賣掉。今天他的身家有110億美元之多。幾年前，他的公司買的可口可樂股票，至今已經賺了三倍多！約達59億美元。「我花了五十年的時間才終於明白過來－大錢原來在糖水裡。」他最近開玩笑說。
有點英雄老去
至於說「疏於分析」，則從來沒有人這樣責怪過他。但是巴菲特的自責和他最近幾年在股票市場上某些未見精彩的投資突襲，也說明了一項使人難以置信的情況，無往不利的巴菲特，好像有點而英雄老去了。
檢查一下他幾項失利最大的投資－包括美國航空、所羅門兄弟公司、PNC銀行和Champion International－顯示巴菲特有時背離了他自己訂立的成功原則。這些原則是－不要試圖測定股市的時間；投資於營利不斷增加的事業；要進行長線投資；不要投資於你不充分了解的事業；投資於管理階層有良好記錄的事業；以及不要捲入管理階層是非。
巴菲特好像還犯了許多普通投資者常犯的毛病，只看到一家公司高於一般的收益，而完全忽視該公司的弱點。
然而，這並不是說，巴菲特的江湖地位，就此一蹶不振。替他進行投資的控股公司（他擁有41﹪股權的控股公司）Berkshire Hathaway，每年的盈利仍為華爾街所欽羨，年復一年恃勝過Standard ＆ Poor's五百家公司指數兩位數字之多。只是，自從八十年代末期，他替那些受到收購公司，以打抱不平、救死扶危的英雄自居以來，他的表現才明顯下降。
從1965年到1986年底，Berkshire Hathaway的淨值按年以23.63﹪的年平均率遞增，以14.38﹪勝過S＆P五百家公司。從1987到1994年底，他的平均盈利滑落到21.78﹪，把優勢減低到10.02﹪。有些投資者在問Ber1kshire Hathaway到底出了什麼毛病？
一個答案是，在維持高盈利壓力下，巴菲特開始不顧他自己的一些忠告。八十年代末期，他開始投資那些受到敵意收購之虞的公司，而這些公司，他承認並非充份了解。這項政
策上的改變，見於他向美國航空、所羅門與紙張及木材大王Champion International的投資。
事情往往錯上加錯。出了毛病的公司既不能脫手，巴菲特決心染指某些公司的管理業務，儘管他對企業管理並不十分在行。譬如所羅門1991年受到醜聞的困擾，他身不由己，唯有出任該公司總裁，至今仍不能脫身。
違背自定原則
投資於Salomon. USAIR和Champion International還違犯了巴菲特另一個信條，這些公司的收益也漲落不定。
要是巴菲特能堅守他買進與持有股票的原則，他就能在Berkshire Hathaway於1993年後期出售的三分之一的Capital Cities/ABC股票上大賺錢。假如那些股票晚一年出手，按照時價，他就能賺到2.175億元。諸如此類的錯誤，使Berkshire Hathaway的收益，從1993年的6.881億元降到去年的4.984億元。Berkshire Hathaway的股票，現在每股售價22.950元，升幅類似整個股市今年上漲的幅度，比起最好的年份來，下降了7.5﹪。有人說世界上最大的投資者巴菲特，在某種程度上，是他自己成功的犧牲者，因為他有那麼多錢投資，股票交易高價收益的比率又那樣大，使他愈來愈難於尋找，錯定價格奇貨可居的股票。
毫無疑問，巴菲特某些最大筆的投資，因為不但夠大也極為成功，也使他能購犯些錯誤，損失幾億元也不致動搖他的基礎。他從1988年到1992年買進的億股可口可樂，大賺特賺其它頗有斬獲的投資，則包括Geico、Gillette和（華盛頓郵報）。他還擁有大量Capital Cities/ABC股票，這些都使他有如大樹，可經受風雨。1 ※ 自1987年以來巴菲特與Berkshire Hathaway
重要投資一覽 公司 可口可樂 美國航空 聯邦住房抵押貸購入股票成本 12.99億美金 3.58億美金 2.71億美金 股票現值 66億美金 損益 55億美金 0.5億美金 （2.685億美金） 8.42億美金 5.71億美金 1參考1995/7/13 財訊快報及1995/8/21 Time 雜誌
款公司 薩洛蒙 GILLETTE WELLS FARGO 3.24億美金 6億美金 4.24億美金 2.42億美金 20.7億美金 12.18億美金 22.7億美金 (0.82億美金) 14.7億美金 7.94億美金 19.25億美金 CAPITAL CITIES 3.45億美金 *參考1995/7/13 財訊快報及1995/8/21 Time 雜誌
