国外创业金融研究综述

国外创业金融研究综述

薛永基,李󰀁健,葛󰀁文

(北京理工大学管理与经济学院,北京󰀁100081)

󰀁󰀁从历史上看,金融学者往往认为创业金融是完全于公司金融领域的,理由是创业金融面临的问题明显不同于传统金融理论中的公共企业所面临的问题。然而,金融学者最近几年开始认识到,公司金融和创业金融面临着两个共同的基本问题:代理问题和信息不对称问题,而两者的区别仅仅在于这两个基本问题哪个更加重要。因此,最近的相关文献更多的是在公司金融理论的背景下分析创业金融问题。

在强调风险投资资本角色的同时,更多的学者研究风险投资家在监管和管理上的作用。通过对风险资本家在投资之前所做的投资分析的研究,戈尔曼和萨尔曼(GormanandSahlman)、卡普兰和史壮伯格(KaplanandStromberg)对󰀁风险资本家是积极的监管者󰀁这一命题提供了间接证据和直接证据。

[1][2]

戈尔曼和萨尔曼在报告中指出,主导风

[1]

险资本家大约每年19次访问他们投资的公司。卡

普兰和史壮伯格的发现表明,风险资本家在其所投

[3]资的公司的高层管理团队中起着重要的作用。

一、创业资本的主要来源

创业企业如何获得资本以便开展创业活动是创业者面临的重要问题之一。由于创业企业通常是没有利润的,并且缺乏用于抵押的有形资产,所以债务融资通常不是一种选择。因此,创业者主要依赖于外部股本融资,其主要来源是风险资本基金、天使投资和公司投资。

(一)风险资本

文献表明,相对于融资中介机构不愿向创业企业提供资金,风险资本家给创业公司提供了许多好处。从创业的角度来看,风险投资的角色体现在:(1)它是创业资本的重要来源;(2)对创业过程的积极监管;帮助。

󰀁

许多研究都证实,风险资本家经常在一些初创企业中扮演协助管理和促进创业企业成长的角色。因此,引进风险投资者的重要环节是考虑他们对公

[4]

司管理是否有帮助。关于事前投资分析的研究表

明,风险资本家希望为他们投资的公司提供多种支持服务,包括制定业务计划,协助收购,寻找战略合作伙伴,设计雇员补偿计划等。风险投资家的额外服务是卓有成效的,文献表明,接受风险投资的企业的市场绩效是与风险资本家的服务正相关的,

[5]

而创新性公司更容易获得风险资本家的投资。另

外,风险资本家投资的公司的产品投入市场的速度更快。

(二)天使投资

一般认为,天使投资是典型的󰀁种子资本󰀁,也就是公司在它们发展初期所需要的资本。这些投

(3)给创业企业提供管理和成长上的

[收稿日期]󰀁2009-03-05

[作者简介]󰀁薛永基(1981󰀁),男,河南夏邑人,北京理工大学管理与经济学院博士研究生;

李󰀁健(19󰀁),男,湖南芷江人,北京理工大学管理与经济学院教授,博士生

导师;

葛󰀁文(1985󰀁),女,山东青岛人,北京理工大学管理与经济学院硕士研究生。

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󰀁经济理论与经济管理󰀁2009年第7期资与风险资本投资相比,其数量相对较少但却非常重要。需要指出的是,天使投资与非正式投资(亲戚朋友的投资)有一定的区别,也有其的研究框架。天使投资研究的偏少与其数据的难获得有直接关系。马森等人(Mason,etal)尝试运用推理法、供应方分析法、需求方分析法、投资导向分析法等对英国的天使投资进行度量,发现由于数据的缺少而很难完成度量工作。因此,他们建议收集天使投资的时间序列数据。

[6]

些部门可能没有动力为新公司提供增值服务。另外,公司很可能在未来的某些方面成为创业企业的竞争者,这种风险导致创业企业可能会拒绝接受来自公司风险投资所提供的资金。最后,公司风险资本计划可能会在战略方向上与创业企业产生冲突。当然,公司风险投资有太多的成功案例,这些成功解释了为什么企业鼓励超越边界的公司风险投资。

二、创业融资治理机制

王(Wong)通过广泛的调查发现,天使投资主要集中在年轻的公司中,并且发生在公司生命周期的较早阶段。[7]

鉴于天使投资注重创业前期投资的特点,越来越多的文献提倡支持天使投资,以有效鼓励创新项目的实施。学者们先后给出了多种方法来激励天使投资,其主要方法有联合投资、整合融资等。但是,针对目前天使网络的纷纷出现,学者们在理论上肯定天使投资网络作用的同时,他们又指出,由于天使投资为个性投资,天使投资网络并没有发挥太大的作用。

[8]

数据表明,天使投资者不是直接与风险资本家竞争,而是在公司获得风险投资基金之前进行投资。天使投资者提供的󰀁种子资本󰀁,起到了与其他资本互补的作用,因此要给予一定的支持。同时,实证研究证实,公共鼓励非职业投资者(如父母、朋友等)投资是无益于创业绩效的,并建议公共着重扶持天使投资者。

[9]

(三)公司风险投资

公司投资于创业企业,可以为公司创造新的商业机会,并通过战略更新延伸或转移公司的现有业务。因此,大企业可以通过公司风险投资投资于小型企业,从延伸企业边界中受益。尽管公司风险投资要有战略导向看起来很直观,但长期以来没有得到足够的重视。目前,相关的研究集中于战略的适应性、战略活动的相关性和战略的结构。

公司和创业企业之间的内在利益冲突阻碍了公司风险资本投资。以德国为例,大多数德国公司风险投资项目有多重目的,而片面强调短期财务目标抑制了外部创新的长期战略利益。它们主要担忧的是创业企业的产品可能会替代投资公司的现存产品。[10]

因此,与的风险资本家相比,公司的一

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创业企业融资不可避免地要考虑到创业者和投资者面临的信息不对称和道德风险问题。融资治理方面的文献提出了两个主要的解决方法。第一,设计有价证券,通过这种方式可以将创业者的努力与投资者的财富敏感性有机结合起来。第二,可以设定控制权,这样就能确定在公司范围内谁有更多的权利选择行动。

(一)有价证券的选择

有价证券选择问题一经提出,众多学者从不同的角度围绕究竟应该设计什么样的证券展开了大量讨论。创业者的职业考虑是角度之一,对这一考察的主要结论是:如果失败的可能性大,创业者应该选择安全的项目,其最优的融资方式是债券融资,并伴有消极的监管;如果成功的可能性大,创业者应选择有风险的项目,其最优的融资方式是股权融资(风险投资),并伴有积极的监管。对于现金流的考虑是另一个角度,其主流研究认为创业者在有价证券的选择上应考虑财务刚性、战略不确定性和监管的积极与否,并作出在债券、股票和可转换债券之间的相机选择。

[11]

进入21世纪以来,可转换债券得到了学者和实业界的广泛青睐。可转换债券有效保护了投资者的权利,也给创业者带来了一定的激励和约束。海尔曼(Hellmann)认为,可转换债券是权衡风险资本家的现金流权利和有效的退出决策之间关系的有效方法。这不仅解释了可转换债券的流行,而且解释了风险资本合同中令人费解的性质,例如,一

旦上市自动转换,以及优先股的使用等。

[12]

最后一个要考虑的问题是可转换债券的适用性及其退出问题。可转换债券在有价证券设计中广泛

经济理论与经济管理󰀁2009年第7期󰀁

使用,但不是到处都有用。以加拿大为例,加拿大的风险资本家使用了多种形式的融资,包括普通股、认股权证、可转换债券、直接债务以及多种形式的组合等。但是,可转换债券的使用并不普遍。在可转换债券的退出问题上,需要着重解决的是可转换债券的双重道德风险问题,这需要在清算时给予投资者较IPO时更多的现金流权,从而解决契约中的退出决策问题。

计成为众多学者的追逐目标。

[15][16]

在契约的采用

上,越是有经验的风险投资者越是倾向于采用美国式的复杂契约,而发展中国家倾向于采用相对简单的契约。

三、创业资本风险及管理

创业企业相对于成熟企业有较大的风险,故创(二)控制权

一般认为,创业者和投资者围绕控制权展开了激烈的争夺。围绕控制权的争夺经历了多年的演化,目前的形势为:(1)风险投资家正归还过多的经营权给创业者,而他们获得了退出时的更多权利;(2)风险投资家获得的越少,他们越倾向于拥有更多的控制权。[13]

有时,控制权的争夺体现在现金流的支配上,使得现金流权的配置问题成为创业者和投资者关注的核心。

在分析初创企业的控制权问题时,我们应该首先分析公司使用的融资工具。因为选择何种融资工具直接影响到公司控制权的分配。早在1992年,阿洪和博尔顿(AghionandBolton)就提出,控制权应分配给创业者,而创业企业应使用优先股融资。目前这种观点已演化成通过可转换债券融资以保证在融资的前一阶段的控制权为创业者掌握,而

同时又考虑到投资者的后期利益。

[14]

其次,在股本融资的情况下,我们应该考虑所有权份额数量的大小和种类。因为这是影响控制权分配问题的重要影响因素之一。但最近20年的研究表明,拥有控制权的股东能获得其他股东不能获得的额外利益,这种观点逐渐被人们所接受。卡普兰和史壮伯格(KaplanandStromberg)通过调查发现,风险资本家控制着50%的现金流权,创业者只拥有30%,其他人拥有20%。[2]

他们通过分析数据认为,初创企业的发起者在融资时放弃了很大一部分所有权。相反的观点是,风险资本家只会要求较少的控制权,而通过延长任期和融资协议来保护自己的权益。

最后,我们应围绕控制权设计最优契约,海尔曼(Hellmann)、库明(Cumming)在不同的背景和角度下尝试了最优契约的设计,使得最优契约设

业资本相对于公募资本也存在较大的风险。所以,理论界需要建立一套包含投资评估与监管等因素在内的新企业选择风险感知角色分析框架。关于创业资本风险的分类,一般将创业资本风险分为投资前评估风险、现有投资公司组合风险、投资搭配风

险、宏观风险和其他风险。

[17]

建立投资联合体是风险投资者规避风险、实现投资多样化的有效手段。[18]

文献研究证实,建立投资联合体可以有效提升联合体发起者的绩效。投资联合体要建立在一定的网络中,所以投资联合体的建立是与社会网络联系在一起的。美国的风险投资行业的特点是,采用联合体形式的风险投资者在社会网络中有更大的影响力。因此,那些有能力组织联合体的风险投资者在声望上和自身影响力上都得到了显著提升,这为他们将来赢得更多的合作提供了条件。

另一个减轻创业资本风险的途径是阶段性融资。因为阶段性融资创造了多期融资关系,所以它能够通过时间来逐步披露项目信息并最终降低企业融资的代理成本,从而减轻投资者所面临的风险。第三个减轻创业资本风险的方法是建立投资组合。虽然这一方法看上去理所当然,但很少有证据证实私募投资像传统投资那样由风险调整收益率。所以,不能用投资公司组合的系统风险和非系统风险来解释私募投资的收益。

[19]四、私募股本的收益

私人股本回报率同上市公司不同,其原因是多方面的。首先,私募股本投资者可能要求更高的回报以补偿私募股权投资的相对较差的流动性。其次,私募股本投资者的资金往往被大量占用,所以

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󰀁经济理论与经济管理󰀁2009年第7期投资者可能需要更多的回报以补偿他们不能进行多样化投资的损失。令私募股权基金管理者尴尬的是,1970󰀁2001年的数据表明,私募股本基金的平均回报不超过标准普尔500指数的涨幅。当然,在私募股本基金业绩和公募股本基金业绩之间进行比较还缺乏大量有效证据的支撑。

一些学者分析了现金流和私募股权基金收益的关系。一般认为,私募股权基金行业存在󰀁货币驱动交易󰀁现象,即这一行业越是繁荣,私募股权基

[20]

金的收益越高。但这一现象并没有在学术界达成共识,帕利普和佐罗(PhalippouandZollo)的研究没有支持这一假说。同时,交易估值严重受到流入这一行业资金数量多少的影响,即私募股权基金的估值与流入这一行业的资金数量负相关。󰀁

众多学者研究了私募股权基金的绩效同规模和风险的关系。一部分学者认为,私募股权基金的绩效和规模存在正相关关系,大的规模往往可以带来好的绩效,而另一部分学者则认为,私募股权基金绩效和规模没有关系。但是,私募股权基金的绩效和投资的系统风险存在正相关关系这一假说得到了一些学者的支持。

综上所述,国外众多学者围绕创业金融问题展

[21]

作,而不是与之竞争。目前,在资金与私募资本合作的形式上,资金在其中起到了引导作用,它吸引更多的私募资本参与,并在全球范围内得到了广泛应用。

从现有文献看,资金支持创业企业的特点有:(1)投资于新企业创立和投资早期。非风险资本和私募资本由于风险的原因多不愿意投资于企业创立和投资早期,而将这一角色留给了创业者和。(2)投资于高科技。基于高科技创业企业的创新性会鼓励一个国家或地区的整体创新发展,大多数国家和地区愿意将资金投资于高科技创业企业。(3)要求易于退出。退出绩效是评估创业企业绩效和资金是否成功的客观标准。IPO被广泛认同为退出形式。所以在提供资金的同时,要积极构建有效的创业板市场,为创业企业的IPO提供条件。当然,基金的影响和效果不仅仅取决于项目的设计,还取决于投资经理人的选择

[22]

和管理能力。

六、研究展望

五、创业金融的

目前,全球的主体越来越多地使用创业资本项目补助创业企业的研究和发展。多份证据显示,资本大量参与到知识密集型高科技企业的融资和后续发展中。

一般来说,针对创业资本的公共主要有两种:法律和的直接投资。其中,税收被广泛认

[22]

同为创业金融市场最重要的法律工具。由于创业企业很难拥有大量现金流来支付股息和利息,故IPO成为投资者退出的最有效的形式,而在这个过程中,税收起到了关键性的作用。支持创业资本发展的第二种形式是通过直接投资引导风险投资基金。在创业引导基金取得良好效果的现实下,资金成功引导私募资本的方式是与私募资本合

参考文献

开了大量研究,取得了一定的研究成果。但是,创业金融作为一个的理论体系,人们对它的认识还处在初级阶段,仍然有大量的工作需要展开。一方面,我们需要了解创业的投融资过程以及围绕投融资过程产生的创业者和投资者的行为问题。行为金融的理论和思想方法有助于我们解析创业投融资过程中的创业者和投资者行为,而由此展开的研究构成创业行为金融的理论体系。另一方面,学术界已认识到创业企业创业者和投资者之间是一种特殊的契约关系,两者围绕创业企业融资与投资形成了一系列的权利和义务。虽然针对创业融资契约的研究已陆续展开,但是大多数契约设计将投资与融资情景过于简化,使得创业融资契约缺乏实用性和适用性。为此,我们可以判断,围绕创业融资的契约设计的研究还需要进一步展开。

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(责任编辑:付󰀁敏)

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