实物期权价值分析

实物期权价值分析　赵凤舞　何彩云　四平中心人民医院　１　３６０００　也呵以这样理解：等待将失去５０万元，　却　持有了价值７２．１４万元的选择权，因此等待　是明智的。　等待不一定总是有利。如果本项日的　投资成本为９５０万元，情况就会发生变化。　期权的价值为４８．８２万元，而　即执行的价　格为１００万元，这种情况下就应该立即进行　该项目无须等待。　【文章摘要】　并购是企业作为一种资本运营方　两期。第一期２００１年投产，生产能力为１００　万只，第二期２００４年投产，生产能力为２００　三放弃期权　在评估项目时，我们通常选择一个项　式，对我国企业发展起着越来越重要　万只。但是计算结果没有达到公司２０％的即　的作用。但目前国内企业对并购价值　定最低报酬率，其净现值分别是～３９．８７万　评估的方法依然是传统的净现值法，　元和１１８．０９万元。这两个方案采用传统的　忽视了并购的期权性质，从而低估了　折现现金流量法，即没有考虑期权，实际上，　并购的实际价值。　可以在第一期项目投产后，根据市场发展的　【关键词】　状况再决定是否上马第二期的项目。　并购；成长期权；放弃期权；期权价值　计算实物期权的有关数据如下：假设　第二期项目的决策必须在２００３年底决定，即　近些年来越来越多的　论和事物实物　这是一项到期时间为３年的期权。第二期项　工作者认识到，折现现金技术往往不能提供　目的投资额为２０００万元，为第一期项目的２　一个项目的全部信息，仅仅依靠折现现金流　倍，如折算到２０００年为１５０２．６３万元。它是　量有时会导致资本预算决策的错误。投资实　期权的执行价格。预计未来现金流量的现值　物资产，投资人可以通过管理行动影响它所　２３９２．４９万元，折算到２０００年底为１３８４．５４　产牛的现金流量，这样可以增加投资人的选　万元，这是期权标的资产的当前价格。如果　择权，这种未来可以采取某种行动的权利而　经营现金流量超过投资，就选择执行；如果　非义务是有价值的，它们被称为实物期权。　投资超过现金流入，就选择放弃。因此。这　在应用折现现金流量法评估项目价值　是一个看涨期权。　时，我们通常假设公司会按既定的方案执　行，不会在执行过程中进行重要的修改。实　二、时机选择期权　际上管理者会随时关注各种变化，如果事态　从时间选择来看，任何投资项目郜具　表明末来前景比当初设想得更好，就会加大　有期权性质。如果一个项目在时间上是不能　投资力度，反之则会设法减少损失，只要未　延迟，只能立即投资或者永远放弃，那么它　来是不确定的，管理者就会利用拥有的实物　就是马上到期的看涨期权。项目投资成本是　期权增加价值，而不是被动的接受即定方　期权执行价格，项目的未来现金流量的现值　案。完全忽视项目本身的实物期权，足传统　是期权标的资产的现行价格。如果该现值犬　折现现金流量法的局限性。事物期权隐藏在　于投资成本，看涨期权的收益就是项目的净　投资项目中，一个重要的问题是将其识别出　现值，如果该现值小于投资成本，看涨期权　来，并不是所有的项目都含有值得重视的期　不被执行，公司放弃该项投资。　权。在这里我们主要讨论三种常见的实物期　下面我们通过一个举例来说明时机选　权：扩张期权、时机选择期权和放弃期权。　择权的分析方法：Ａ公司投产一个新产品，　预计投资需要１０００万元，每年现金流量为　一扩张期权　１０５万元（税后可持续），项目的投资成本为　公司的扩张期权包括许多具体类型：　１０％（无风险利率为５％，风险补偿率为５％）　例如，采矿公司投资于采矿权以获得开发或　时机选择权利用二叉树方法进行分析　不开发的选择权，尽管目前它还不值得开　的主要步骤如下：　采，但是产品价格升高后它却可以大量盈　１、构造现金流量和项目价值的■叉树。　利；再如，房屋开发商要投资于土地，经常　２、期权价值的二叉树。（１）确定１年末　是建立土地的储备，以后根据市场状况决定　期权价值。（２）根据风险中性原理计算　行　新项目的规模；如果他们今天不投资，就会　概率。（３）计算期权价值。（４）判断是否应　失去未来扩张的选择权。例如，某公司是一　延迟投资。　个颇具实力的计算机硬件制造商。２０世纪末　经过以上步骤计算出结果“如果立即　公司管理层估计微型移动储存设备可能有巨　执行，可以得到净现值５０万元，相当于立即　大的发展，计划引进新型优盘的技术。考虑　执行期权；如果等待，期权的价值为７２．１４　到市场的成长需要一定的时间，该项目分为　万元，大于立即执行的收益，因此应该等待。　；工苎Ｊ　贝代商业　ＭｏＤＥＲＮＢｕｓＩＮＥｓｓ　目的寿命周期，并假设项目会进行到寿命周　期的结束。这种假设不一定会符合实际。如　果项目执行～段时间后，实际产生的现金流　量远低于预期，投资人就会考虑提前放弃该　项目，而不会坚持到底。另外，经济寿命周　期也是很难预计的。项目开始时，往往不知　道何时结束。有的项目一开始就不顺利。产　品不受市场欢迎，～两年就被迫放弃了。有　的项目越来越受欢迎，产品不断升级换代，　或者扩大成一系列产品，几十年长盛不衰。　在评价项目时，就应当事先考虑中间放弃的　可能性和它的价值。这样，可以获得项目更　全面的信且，减少决策错误。放弃期权是一　项看跌期权，起标的资产价值是项目的继续　经营价值，而执行价格是项目的清算价值。　放弃期权的价值评估大多采用二又树　方法。　１、计算计算项目的带现值，实物期权　分析的第一步是计算标的资产的价值，也就　是未考虑期权的项目价值。　２、构造二又树。（１）确定上行乘数和　下行乘数。（２）构造销售收入二叉树（３）构　造营业现金二叉数。（４）确定上行概率和下　行概率。（５）确定术调整的项目价值。（６）　确定调整的项目价值。　３、确定最佳放弃策略。目前，并购这　种资本运营方式蓬勃发展，随着我　走出去　战略的实施，我国企业在海外的并购也频频　出现。然而传统的评价方法如净现值法等忽　略了并购中隐藏的期权价值，因此将期权理　论引入并购的定价和决策具有重要的现实意　义：～方面，企业在实施并购时应全面评价　并购的期权价值，如并购所带来的扩张期权　时机选择权放弃期权价值等；另一方面，　被并企业应学习如何利用期权理论正确定　价，将期权价值作为并购谈判是强有力的筹　码，存谈判中获得主动。　【参考文献】　１、企业并购的期权价值分析，财会月　刊；２００６．５　２、实物期权中放弃期权与增长期权的　相互影响研究。系统工程理论与实践．　２ＯＯ５　１