２０１３年第７期 （总第４８８期） 区域金融研究 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｒｅｇｉｏｎａｌ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ Ｎｏ．７．２０１３ Ｇｅｎｅｒａｌ ＮＯ．４８８ 证券公司柜台市场做市商制度设计及风险监管研究 （财经大学，北京１０００８９；齐鲁工业大学，山东济南２５００００） 摘 要：当前证券市场开始引入柜台市场的做市商制度，并逐步获得了发展。本文主要探讨在证券市场 中实行做市商制度的意义，制度的设计以及风险的管理和监控。 关键词：柜台市场；做市商；风险监管 中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１６７４—５４７７（２０１３）０７—００４４—０５ 在国际资本市场发展演变近３００年的历史中，场 外交易与场内交易始终密切关联，互动发展。场内交 做市商（Ｍａｒｋｅｔ Ｍａｋｅｒ），指金融市场上的一些独 立交易机构，为投资者承担某一只证券或商品的买进 和卖出。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做 市商出面承担交易对手方角色，即可达成交易。在做 易即为在证券交易所市场进行资本交易，而场外交易 即为在证券交易所以外的市场所进行的资本交易。 场外交易即为柜台交易，是在证券交易所以外的市场 中通过电子网络进行集中交易。柜台市场为众多非 市商交易机制下，做市商是价格的制定者，他们根据 指令流以及做市成本的高低，设定买卖双向报价，并 不断调整报价，以最大化预期收益。买卖双方都根据 做市商报价与做市商进行交易，做市商则试图通过其 买卖价差来获取利润，同时承担存货的风险。对于做 市商的买卖报价的决定过程，最初时从存货的成本来 上市公众公司的股权流动提供了交易的场所，进一步 推动了金融资本的市场交易。 自２０１２年４月５日开始筹建统一监管下 的全国性场外交易市场以来，中国柜台市场获得了初 步的发展。虽然柜台市场能为非上市公司金融资本 的流通提供便利的交易场所，但大多数非上市公众公 司处于成长期，规模较小，融资存在较大风险，由此导 致众多风险规避型投资者交易积极性较低，最终导致 柜台市场效率较低。由此柜台交易在以协议交易为 主的基础下，开始尝试引入了做市商交易机制，以增 强非上市公众公司股权的流动性，也为股票的流通提 进行衡量的，但是没有考虑到信息传递和不同交易者 策略选择问题。后来，做市商的买卖报价开始把信息 和不同交易者对资产价值的不同判断考虑在内，买卖 报价的确定更具合理性。 （二）证券市场做市商制度的意义 做市商制度在保障市场流动性、提高市场交易效 率、转移和分担风险、促进市场发展等方面发挥了重 要作用。具体来说，存在以下四个方面的功能和意义。 １．增强市场的流动性和活跃性。流动性是衡量 证券市场是否有效和稳定的一个重要标准，也衡量了 供了及时ｌ生的服务。本文主要探讨柜台交易市场做 市商交易机制的制度设计以及如何对做市商交易机 制进行监管。 一、做市商制度的概念与意义 个证券市场的交易成本的高低。在做市商交易制 度下，投资者的交易对手是做市商，交易价格即是做 一（一）做市商制度的概念 市商报出的买卖挂单价，并不断进行双向报价时刻准 收稿日期：２０１３—０５—２１ 作者简介：，女，山东济南人，财经大学博士研究生，齐鲁工业大学文法学院讲师，研究方向为 国际经济与投资。 一４４— 《区域金融研究｝２０１３年第７期 备接受交易，使得证券的流动性得以增强。因此可以 说，做市商制度有利于增强证券市场的流动性和活 跃性。 下达定单。 （二）建立做市商的准入门槛 ２．平抑市场投机。如果金融市场出现过度投机 受制于经济实力和具体国情的差异，各国在 做市商市场准人方面的规定各有不同。特别是为了 保持做市商之间的报价竞争，一些国家采取了比较自 由和宽松的做市商准入制度，做市商的进入和退出均 相对比较自由，允许进人市场的主体范围较广，获取 行为，会引起市场的混乱，进一步损害投资者的利益， 提高了投资者的投资风险。当证券市场出现过度投 机的情况时，因为价格纠错的关系，做市商将自发的 通过在市场上执行与其他投资者相反方向的操作，努 力维持价格的稳定，降低市场泡沫，这在一定程度上 起到了平抑市场投机，维护市场稳定的功能。 ３．提高市场有效性。做市商在证券价值分析方 面拥有专业优势和信息优势，为了激起投资者对做市 商做市证券的兴趣，做市商乐于积极推荐自己的做市 品种，通过各种方式加大对做市品种的宣传力度，进 一步降低了证券市场的信息不对称性，实现了对证券 市场有效性的提高。 ４．充当种子资本参与ＩＰＯ。在产品特别是创新型 产品发行初始阶段，投资者对产品属性了解需要一个 过程，多采取谨慎观望态度。做市商制度下，做市商 往往通过单一或多元做市商包销的方式，以“种子资 金”形式将产品迅速形成，并通过做市商的努力让投 资者逐渐熟悉产品特性，掌握投资技巧，熟练工具运 用，以此逐步扩大产品的市场影响与市场规模。 二、我国证券市场做市商制度的设计流程 分析 （一）建立纯粹做市商制度，避免返佣驱动 纯粹意义的“做市商机制”是指做市商可以通过 买卖价差的交易机会获得生存和盈利，做市有自发的 盈利动力，而不是依靠基金公司或券商资管部门的返 佣来获得做市的驱动力。目前我国市场上对ＥＴＦ、分 级基金等理财产品的做市尝试都尚未摆脱返佣驱动 的业务模式，不能算纯粹意义的做市商制度。返佣驱 动的做市模式加大了产品发行人的财务负担，扭曲市 场的定价机制，不利于市场的长久健康发展。 对于纯粹做市商制度，应体现如下两个特点。一 是所有客户定单都由做市商用自己的帐户买进卖出， 客户与客户定单之间不直接进行交易。二是做市商 必须事先报出买卖价格，而投资人在看到报价后才能 做市商的资格条件较为宽松，程序也相对简单。 我国的做市商制度在银行间外汇市场比较成熟， 在做市商准人方面的要求相对较为严格。一旦申请 主体具备了做市商准人条件并通过监管部门的相关 审批，在享有做市商资格期间，必须维持做市商准人 的基本条件，否则，监管部门可以视情况取消该主体 的做市商资格。 对于证券交易市场来说，鉴于在交易过程中承担 重要的做市责任和义务，应要求证券市场做市商有较 强的资金实力和信誉作为保证。证券交易市场柜台 交易做市商准入机制可借鉴银行问外汇市场相对成 熟的做市商制度，在做市商制度推出初期采取做市商 试点资格制度，待业务成熟后逐步推广；对做市商进 行适当分类，并规定各类别做市商需要满足的条件； 针对做市商资本金实力、风险管理能力、内部控制能 力、资金运作能力及融资能力等各项能力设计指标， 设置做市商准人门槛。 （三）建立做市商平台的平行模式 根据做市商制度选择以既有的竞价交易系统作 为做市平台还是新建单独的平台，做市商制度可分为 “混合模式”与“平行模式”。混合模式需要利用既有 的竞价交易系统，原有的竞价交易系统主要适用于流 动性较高的股票，并不适用于柜台市场中流动性不高 的非上市公众公司。因此需要专门建立适用于流动 性不高股票的新的交易平台。 所谓做市商平台的平行模式，是指在竞价交易系 统之外另建新的竞争性做市商制度，专门适用于流动 性不高的部分股票。该模式的本质在于另建新的竞 争性做市商交易系统。平行模式的主要优点在于符 合市场发展的真正趋势，以相对较低的成本解决了股 票场外交易的需要，特别适用于流动性较低的股票。 同时，该模式适应了较低层次市场的需要，具有上市 成本、交易成本较低的优势。 一４５— 三、我国证券市场做市商制度的风险控制 做市业务风险控制是指做市商进行做市交易过 程中所需的内部风险控制，主要包括交易成本控制、 存货风险管理和市场信息不对称风险管理。 （一）交易成本控制 做市商在证券的双向报价中，买人价与卖出价之 间存在价差，反映了提供做市服务的成本及利润。只 有做市服务获取的利润能够弥补其成本，做市商才会 从事这种做市买卖业务。当做市服务的成本越高，买 卖报价差额就会越大，真实价格基础上交易价格的可 能波动也就会越大。为了减少做市商的成本并提高 交易利润，主要根据如下几个因素进行调节和控制： 一是做市证券的交易量；二是做市证券价格的波动 性；三是做市证券品种价格；四是增加做市商的参与 个数，提高市场竞争压力。 （二）存货风险管理 做市商在履行义务的过程中，理想情况是双向报 价而产生的双向成交量正好相等，从而取得稳定的价 差收益。在这种情况下，做市商能够很好控制成本并 获得盈利，但是在实际交易中却很难做到。如果出现 单方成交或者双方成交数量不同，就会产生一定的库 存证券，也就是面临着一种存货风险，即由于证券价 格的不确定性所引致的头寸价值变动风险。 存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项 重要日常业务内容。 做市商往往需要综合考虑价格 变动趋势、本身的自有资本情况、融资能力、市场参与 者数量与结构等因素基础上管理证券的存货量。存 货风险管理主要有如下三种方式：一是在连续不断的 买卖中保持存货的适当头寸。做市商应根据对自身 风险的承受能力和对证券价格趋势判断为基础来进 行确定其头寸数量。二是为了管理库存头寸，做市商 除了可以运用价格变动杠杆来应付外，还通过融资与 证券的信用交易方式使存货能够满足其连续交易和 降低成本的要求。三是做市商可以通过做市证券的 衍生市场进行组合投资、套期保值。例如，对于股票 来说，做市商可以利用股票指数期货、股票期权来锁 定风险。 （三）信息不对称风险管理 信息不对称风险是指不同的做市商因受信息搜 一４６一 《区域金融研究））２０１３年第７期 寻范围与能力的而付出的额外的机会成本，并且 这类风险的测量往往只能从事后的价格变动来度量， 如做市商报价与新市场价的差额。为了防范这类风 险，做市商只有扩大其买卖报价差额才能减轻不对称 信息交易的消极影响，但如果价差过大，也会降低市 场的流动性，使得成交量下降，同时也会降低做市商 的盈利。不对称信息风险大小与市场的成熟度、 健全性以及交易者的自律意识是紧密相联的。为了 降低不对称信息风险总体水平，需要建立起健全有效 的信息披露制度。 四、我国证券市场做市商的监管制度设计 目前证券市场做市商主要是针对交易型理财产 品，以下将从对交易型理财产品发展做市商制度的监 督管理框架进行一定的探讨。 （一）监督管理主体 对做市商的监督管理可以由做市交易平台的管 理部门和理财产品的管理人共同承担。例如，若理财 产品通过深交所综合协议交易平台进行交易，则做市 交易平台的管理部门为深圳证券交易所。 （二）监督管理的模式 证券市场做市商监督管理的具体模式有两种方 式，两种模式下监督管理部门不同，并且两种模式各 有利弊。 模式一是以做市交易平台的管理部门为主，理财 产品的管理人配合的形式。做市交易平台的管理部 门不仅要主导做市商监督管理制度框架建立，全套的 监督管理细则制订和监督管理执行也由做市交易平 台的管理部门负责。此模式的优点是监督管理主体 更加中立，能更有效的防止做市商和理财产品管理人 相勾结，在做市过程中损害投资者利益的行为。但是 该模式仍然存在缺点，由于理财产品结构千差万别， 风险收益特性各不相同，若将一套完整的做市商制度 引入目前的任何一个既有的交易平台，都势必要求设 立专门的做市商监督管理部门，初期的投入成本较大。 模式二是以理财产品的管理人为主，做市交易平 台的管理部门为辅的形式。做市交易平台的管理部 门仅主导做市商监督管理制度框架建立，对单个理财 产品和对应做市商之间的监督管理细则和实施细则 交由理财产品的管理人负责。此模式的优点是更有 《区域金融研究））２０１３年第７期 利于做市商的资源有限配置。由于不同理财产品的 管理人对自身推出的产品的特性了解最清晰，能更好 地设定做市商的义务并判断做市商是否履行了做市 职责，在促进做市商的优胜劣汰上也具有内生动力。 这一模式不足是由于监督管理权力的下放，理财产品 的管理人和做市商之间可能存在勾结，在做市过程中 损害投资者利益的行为。因此，在此模式下，做市交 ２．明确做市商的义务。就理财产品的（包括集合 计划、基金等）做市而言，做市商的义务主要包括 两点： 一是在理财产品募集时提供种子资本，形成最初 做市时的存货资产；对于具有创新意味的理财产品方 案，由于其设计思路新颖，在产品推出之初，投资者了 解程度不够，可能采用谨慎观望态度。通过委托做市 易平台的管理部门除了制定做市商制度的框架性指 引外，只需要制订有效防范理财产品管理人和做市商 勾结的利益制衡机制。 现阶段以模式二的方式引入做市商的监督管理 体系更为合理。一方面国内市场对纯粹意义的做市 商机制还不够熟悉，由对做市业务较熟悉的理财产品 管理人负责制订恰当的做市监督管理细则更为合 适。根据具体产品设定相应的做市商义务，既促进做 市义务的有效履行，又要平衡做市商的权利义务以保 障做市积极性。另一方面，要求做市交易平台的管理 部门在短期内专门为少数理财产品引入做市商建立 起全套的监督职能部门和人员配备存在一些障碍。 因此，作为借助创新型理财产品引入纯粹做市商制度 的试点期，由做市交易平台的管理部门制定做市商监 督管理的指导意见，由理财产品的管理人主导做市监 督管理的具体实施，并履行向做市交易平台的管理部 门报备的手续，更具有现实可行的意义，也可以逐步 强化交易所对做市商的监督管理职能。 （三）监督管理的内容建议 无论采取哪种监督管理模式，对做市商的监督管 理内容都至少应包括如下几个方面： １．建立合格做市商的资质要求。对合格做市商 的挑选主要从做市商的交易能力和风险管理能力等 进行考察。其中，交易能力及其盈利能力，是做市业 务的前提条件。对交易能力的考察主要包括：交易及 盈利的历史业绩；交易成本控制能力；交易团队人员 配备；交易系统的硬件配备；是否有完善的业务流程； 另外，由于存货风险是做市商需要处理的最主要风 险。而存货风险的管理更强调数量化的风险对冲能 力，比传统意义的风险管理要求更高。对风险管理能 力的考察主要包括：是否有完善的风险管理体系；是 否有科学精确的风险对冲模型；风险管理团队人员配 备。 商提供种子资本进行包销，有利于集合计划的快速面 世，也有利于做市商形成最初的存货规模以从容开展 做市。自成立起，做市商即开始进行做市保证一定的 成交量。随着理财产品的存续，其产品的风险收益特 性将逐步被投资者了解，更方便投资者在熟悉了理财 产品的风险收益匹配性后再理性决定是否参与其中， 提高了投资者适当性管理的效率。 二是提供持续、有深度、价格合理的双边报价服 务。做市商负有的核心义务是为理财产品提供持续、 有一定深度、价格与份额净值偏离度小的双边报价， 提供流动性服务，具体义务包括：在交易时间段内为 负有做市义务的理财产品提供持续的双边报价，做市 商对其报价的价位及数量范围内负有应买应卖义务； 对负有做市义务的理财产品的最小报价数量各不低 于最低成交手数的一定倍数；买卖报价水平和负有做 市义务的理财产品份额单位净值的差别不超过一定 百分比；买卖报价的最大价差不超过买卖报价均值的 一定百分比。 此外，还包括满足客户大宗交易需求，提供营销 支持等义务。当客户有大宗交易的需求时，可以和做 市商联系，由做市商作为对手盘，完成其交易需求。 同时做市商利用自身的交易经验配合营销，向有意参 与理财产品的客户介绍产品和交易技巧。 ３．明确做市商的权利。作为理财产品的指定做 市商，应该赋予其应有的做市商权利，保证做市商能 够通过报价和做市交易获得盈利，保持做市动力。 一是对做市商资格的认可，获得理财产品管理人 或做市交易平台管理部门授权为合格的做市商，有权 在合理的价差范围内．通过双边报价的买卖价差获得 收益。二是获得广告宣传效应。做市商的报价可以 在特定交易平台单独列示，区别于一般投资者报价， 提高做市商的认知度。三是获得交易费用优惠。做 市商可以向做市交易平台管理部门提出申请，要求减 ——４７—— 《区域金融研究｝２０１３年第７期 免相关费用。一般情况下，做市交易平台管理部门和 做市商之间会就做市行为签订一个协议，其中就包括 了费用减免的内容。四是获得申赎费率优惠。做市 资格。 参考文献 ［１］徐建，高鹏．浅析创业板市场做市商的风险规制［Ｊ］．法 制与社会，２０１１（２）． 商提出参与或退出理财产品申请可获得申赎费用优 惠或减免，而普通投资者直接申赎集合计划理财产品 份额需支付全额申赎费用。 ４．对履行做市义务的监督实施。理财产品的管 ［２］王性玉．期权投资与做市商风险管理［Ｍ］．中国经济出 版社，２００７年第１版． ［３］杨晨霞．竞价市场引入做市商制度的实践分析［Ｊ］．金 融经济，２００８（２２）． 理人或做市交易平台的管理部门定期将根据《做市商 报价义务评价指标体系》对做市商履行报价义务情况 进行考核和评价，并将考核结果报交易平台管理部门 ［４］张超．证券柜台交易市场结构及其混合交易模式 研究［Ｊ］．上海金融，２００８（７）． ［５］吴林祥．我国证券市场引入做市商制度的思考［Ｊ Ｊ．证 券市场导报，２００５（１）． 备案。对于考核结果优异的做市商，可以向交易平台 管理部门申请获得一定的交易费率返回等奖励；对于 考核结果不合格的做市商，交易平台管理部门或理财 产品管理人有权决定是否继续授予或取消其做市商 Ｔｈｅ Ｓｙｓｔｅｍ Ｄｅｓｉｇｎ ａｎｄ Ｒｉｓｋ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｏｆ Ｍａｒｋｅｔ Ｍａｋｅｒ Ｒｕｌｅ ｉｎ Ｓｅｃｕｒｉｔｙ Ｍａｒｋｅｔ Ｏｖｅｒ ｔｈｅ Ｃｏｕｎｔｅｒ Ｍａｒｋｅｔ Ｗａｎｇ Ｘｉｕ （Ｃｅｎｔｒａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １０００８１； Ｑｉｌｕ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｊｉｎａｎ Ｓｈａｎｄｏｎｇ ２５００００） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｒｅｃｅｎｔｌｙ ｔｈｅ Ｍａｒｋｅｔ Ｍａｋｅｒ Ｒｕｌｅ ｈａｓ ｂｅｅｎ ｉｎｔｒｏｄｕｃｅｄ ｉｎｔｏ Ｏｖｅｒ Ｔｈｅ Ｃｏｕｎｔｅｒ Ｍａｒｋｅｔ，ａｎｄ ｇｅｔｓ ｄｅｖｅｌ— ｏｐｅｄ．Ｔｈｉｓ ａｒｔｉｃｌｅ ｍａｉｎｌｙ ｄｉｓｃｕｓｓｅｓ ｔｈｅ ｍｅａｎｉｎｇ ｏｆ ｂｕｉｌｄｉｎｇ Ｍａｒｋｅｔ Ｍａｋｅｒ Ｒｕｌｅ ｉｎ ｔｈｅ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ，ｔｈｅ ｄｅｓｉｇｎ ｏｆ ｔｈｅ ｓｙｓｔｅｍ ａｎｄ ｔｈｅ ｒｉｓｋ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ａｎｄ ｍｏｎｉｔｏｒｉｎｇ ｏｆ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｏｖｅｒ ｔｈｅ Ｃｏｕｎｔｅｒ Ｍａｒｋｅｔ；Ｍａｒｋｅｔ Ｍａｋｅｒ Ｒｕｌｅ；Ｒｉｓｋ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ （特约编辑：李雪）（校对：ＬＸ） ——４８——
