● ｌＥ理ＮＤＳ Ｃ研ＣＯＵＮＴ究ＩＮＧ 企业现金价值分析的视角创新：基于实物期权的框桀 黎昌贵１，２ 杜金岷ｔ １．暨南大学经济学院 【摘２．桂林理工大学管理学院 要】如果排除价值漏损因素，企业的现金持有行为是一种基于未来经营不确定性的理性选择，因而依据净现值法来评估企业的 现金价值会产生一定的偏差。鉴于现金持有的预防动机和投资动机，文章指出，采用实物期权法来审视企业的现金价值比净现值法可能更 为符合企业的经营实际。 【关键词】现金； 流动性；现金价值； 实物期权 现金指企业所持有的以现金和现金等 价物为主要表现形式的一种资产。虽然企 业所持有的现金可以以存款的形式存放银 企业现金持有的因素．但从当前国内外企 业的经营实践来看。企业现金的大量持有 新。本文认为，从实物期权角度来分析企业 现金价值有可能会得到一个更贴近实际的 结果。 仍然是一个普遍现象，有些企业的持有比 例甚至达到了很高的程度，只要企业所持 有的现金不是特别高，企业的股东就不会 对企业的现金持有行为表示反对。这一现 象从侧面说明，企业的现金持有对企业股 东来说，有可能是一种价值增值行为，在某 些情况下很可能会给企业的价值带来巨大 的提升。因此，如果排除价值漏损因素，仅 行、购买短期证券或者购买货币市场基金 从而获得一定的回报，但是，与其他资产的 回报率相比。企业现金的这种回报率显然 不是投资者的追求目的。不仅如此，在所有 一、企业现金价值存在的理论基础 如果市场是完全的．不存在交易成本． 也不存在信息不对称，则任何企业在需要 筹资的时候均可以无限量地筹集到自己所 需的资金，在这种情况下，现金就是一种 “免费的午餐”。因此。Ｏｐｌｅｒ（１９９９）认为，在 一权和控制权相分离的企业中，企业的现金 还常常被代理人所侵占从而降低企业现金 的价值。另外，现行的税收制度要求对企业 现金所产生的收益征收企业所得税，而企 业所得税往往高于个人所得税，这意味着 从投资收益来看，企业的现金最好是由投 资者自己持有。虽然存在上述几种不利于 从净现值角度来评价现金的价值，会低估 企业现金的价值，从而得出错误的结论。为 了更科学地对企业现金的价值进行评价。 必须对企业现金价值的分析进行视角创 个完全世界中，企业现金不存在任何价 值。但是。受以下几种因素的影响。这种理 想化的完全竞争市场现实中并不存在。如 果忽略价值漏损因素的影响，企业的现金 本文受到国家自然科学基金项目“公司流动性隐含价值及其期权定价研究”（项目批准号：７１１７３０９１）的资助。 ．址．址．址．５屯 于每个评价模型都有其自身的局限性，为 避免单一评价结果出现偏差，应选取几种 方法进行评价．以相互印证，得到更加可靠 结构是否还存在，是一个点还是一个区间 都是新的研究课题。● 业资本结构［Ｊ］．重庆大学学报，２００２ （７）：１１５—１１７ ［７］汤亚莉，刘星．资本结构决策的模糊综 的结论。在研究方法的选择上，由于现在计 算机的应用较为普及，提供了较好的研究 条件，应该尽可能使用实证研究方法，使用 准确的数据来说明问题，展示结论，并有可 能进一步得到无法通过常规推理得到的隐 【参考文献】 ［１］张玉明，张会丽，吴 红－我国上市公司 合评价模型［Ｊ］．重庆大学学报，２００２ （４）：９１—９４． 最佳资本结构与企业价－ｆｌ［ＥＪ￣．山东经 济，２００５（５）：８８—９１． ［８］成兵，叶勇．目标规划方法下最优资本 结构模型探讨［Ｉ］．中国管理信息化， ２００９（４）：４５－４７． ［２］陈晓，单鑫．债务融资是否会增加上市 企业的融资成本［Ｊ］．经济研究，１９９９ （９）：３９—４６． 含规律。 （四）应该把最优资本结构的研究假设 进～步放宽 ［９］曲喜和，王永萍，徐鲲＿弄Ｉ】用数学模型确 定企业最优资本结构［Ｊ］．财会月刊， ２００８（１）：１９—２１． ［３］张连忠．优化资本结构，降低资本成本 从已有的研究结论看，在较多的假设 约束下．企业确实存在最优资本结构。但是 ［Ｊ］．石油化工管理干部学院学报，２００２ （３）：２８—３１． ［１０］张自广，张卫丽．最优资本结构区间的 确定——基于企业价值最大化［Ｊ］．科 技创业月刊，２０１１（４）：２１－２３． 随着中国经济的发展和经济环境的变化， 传统假设面临较大冲击，有些甚至很勉强。 在中国目前关键的经济转型时期，外部应 有的监管可能还不到位，甚至为了帮助国 ［４］晏艳阳，陈共荣．我国上市公司的资本 结构与代理成本问题分析［Ｉ］．会计研 究，２００１（９）：２８—３３． ［１１］王正位，王恩敏，朱武祥．股票市场融 资管制与公司最优资本结构［１］．管理 世界，２０１１（２）：４０—４８． ［５］宋力，胡颖．高新技术行业上市公司资 本结构与代理成本问题分析［Ｔ］．商业 研究，２００４（１）：５８－６０． 有企业解困等原因而降低融资门槛等，从 而在相当大的程度上扭曲了这些上市公司 的负债率。在这种情况下企业的最优资本 ［１２］贺伊琦．非债务税盾与公司最优资本 结构研究——对ＭＭ理论的扩展 ［６］刘星，汤亚莉．用多目标规划法优化企 ［Ｉ］．华东经济管理，２ｏｌｏ（９）：７９—８２． 理论持有往往存在正的价值，在某些特殊情况 下还有可能达到很高的程度，企业实践中 “现金为王”的说法也就得到了合理解释。 具体来说。企业现金价值存在的主要缘由 如下： ＦＰＪＥｈ！ＤＳ ＯＦＡ （℃Ｄ究●●●●● —一 ＵＮＴＩ￣ＩＧ资机会及时融资，将会给企业带来一定的 价值损失，相反，如果企业为该投资机会预 留了充足的现金将会提升企业的价值。因 有很强的流动性，使企业的管理者在面对 环境变化时能够灵活选择，确保企业正常 经营或者抓住有利的投资机会实现企业的 规模扩张。从本质上看，这种灵活处置权和 此，企业现金的持有某种程度上构成了市 场竞争的一种手段，具有一定的战略意义。 运用得当必能提高企业的价值。 金融期权具有很大的相似性。原因在于，就 金融看涨期权而言，它赋予了期权的持有 （一）企业存在一定的融资约束，融资 约束的存在赋予了企业现金的价值 除在特殊的制度背景下，企业总会面 临一定的融资约束，从而导致企业有可能 在面临流动性冲击的时候无法及时获取相 应的现金或者无法以合适的融资成本来为 因此。在市场不完全、存在融资约束的 情况下，现金持有行为给企业提供了一定 的灵活性。这种灵活性提升了企业对外部 环境的主动反应和适应能力。有利于企业 价值的实现和提升。因此。现金通过提升企 者在付出一定期权费的情况下。拥有在规 定的时间范围内按照某一协定价格买入一 定数量的合约资产的权利，但并没有必须 执行的义务。现实中，企业的大多数投资都 具有不可逆和可延期性这两种特征。当一 流动性冲击融资，即使能够获得融资支持 业经营的灵活性而提升了自身的价值，即 个流动性充沛的企业面临某一投资机会 但可能由于融资时滞的存在影响到企业的 最佳投资时机从而影响到企业的价值。因 此，融资约束的存在有可能会造成企业不 得不放弃有利的投资项目、无法及时抓住 有利的投资时机或者不得不付出高昂的融 资成本，所有这些都将使企业的价值受损。 相反，如果企业自身持有相应的现金储备， 则可以有效避免融资约束所带来的不利影 响，提升企业的价值。一般来说．企业现金 的价值与企业所面临的融资约束程度呈正 向变化关系。 （二）不确定性是企业所面临的一种经 营常态．现金持有能够有效抵御不确定性 对企业流动性的冲击从而具有相应的价值 企业真实的经营环境往往充满各种各 样的不确定性，如市场的开拓进度远远落 后于预期、自然灾害的突然爆发、相关机构 原本承诺的流动性支持突然不能履行等使 企业所预计的现金流出现逆转。从而对企 业的经营形成巨大的流动性冲击。在存在 融资约束的情况下，这种流动性冲击有可 能给企业的经营带来巨大的负面影响进而 影响企业的价值。事先持有现金无疑给企 业在不确定情况下提供了一种保险，使企 业在面临外部的流动性冲击时能够及时抵 御这种冲击，从而保证企业经营的正常进 行。正是出于对企业流动性这一功能的分 析。郑凌云（２００７）认为。企业流动性具有 保险价值。且这种价值随市场不确定性程 度的增加而同步上升。 （三）市场是非垄断的 如果市场是垄断的。意味着企业的投 资机会不会随时间的流逝而发生改变。因 而即使企业存在融资约束，仍不必为该投 资机会预留资金．完全可以等融资环境改 善或者自有资金充沛的时候再投资。在这 种情况下。企业现金的价值就会非常低甚 至没有价值。但是．对大多数企业来说，往 往面临众多的市场竞争者，在企业并不能 独占市场机会的时候，如果企业不能为投 如果排除其他因素的干扰，企业现金具有 时，它等同于企业拥有了一种是现在投资 正的价值。 还是未来投资以获得一定资产的选择权， 因而，一个不可逆的投资机会类似于金融 二、企业现金的实物期权本质 看涨期权。而对金融看跌期权来说，它赋予 （～）期权概述 了期权的持有者在规定的时间范围内按照 期权（Ｏｐｔｉｏｎｓ）是一种暗含执行权利 某一协定价格卖出一定数量的合约资产的 的合约，它允许合约的持有者在约定的时 权利，从而保护期权持有者的资产免受不 间（或该时间段内）有权按照合约规定的价 利因素的影响，而一个现金充足的企业在 格（Ｅｘｅｒｃｉｓｅ Ｐｒｉｃｅ）购买或者卖出某项资 面临不利的流动性冲击时可以利用现金来 产。对该合约的购买者来说。有执行的权利 减少这种冲击对自身的影响恰好类似于金 但没有必须执行的义务，而对该合约的卖 融看跌期权给期权持有人所提供的保护。 出者来说，有执行的义务但没有拒绝执行 因此，企业的现金给企业提供了在好的不 的权利，因而，对期权合约的购买者和卖出 确定性和坏的灵活性之间进行选择的机 者来说。双方所拥有的权利和义务是不对 会，其价值属于一种灵活性价值。从本质上 等的。不过，期权的购买者为了获得相应的 来看是一种期权价值，因此，企业的现金本 权利必须付出一定的期权费给期权合约的 质上是企业所持有的一种实物期权，可以 卖出者以补偿其对权利的出让。 根据期权定价的原理来对企业现金的价值 如果期权合约赋予了期权的购买者可 进行定价。 以在约定的时间（或者某一时间段内）购买 （三）企业现金作为一种期权的特殊性 某项资产的权利。则该项期权合约称为看 如前所述，企业现金本质上是企业所拥 涨期权（Ｃａｌ ｌＯｐｔｉｏｎ）；如果期权合约赋予 有的一项期权。但是。这种期权不但与金融 期权购买者可以在约定的时间（或某一时 期权存在一定的差异。同时与普通的实物期 间段内）卖出某项资产的权利，则称该项期 权也有很大的不同，呈现出一定的特殊性。 权为看跌期权（Ｐｕｔ Ｏｐｔｉｏｎ）。其中。只能在 同金融期权相比，企业的现金本身就 到期日执行的期权称为欧式期权，可以在 是金融期权的价值衡量工具，任何金融资 期权到期日之前的任何时间（含到期日）执 产的价值高低都必须要用其所暗含的现金 行的期权则称为美式期权。 多少来衡量。同时，与一般的金融资产所不 按照期权的标的物是金融资产还是非 同的是。企业现金常与企业的实际投资决 金融资产。可以把期权分为金融期权和实 策相连，因而。其期权实质可以进一步确定 物期权。其中，实物期权指以非金融资产为 为实物期权。但是，与普通的实物期权相 标的的一种期权，它是基于企业投资所面 比．由于企业现金就其标的来说是一种万 临的不确定性和管理者所拥有的投资灵活 能的购买者．因而其灵活性更大，同时也更 性这一角度出发。将金融期权的相关理论 容易遭受管理者机会主义行为的侵蚀。因 运用于实际企业财务决策的一种投资决策 此，企业现金虽然本质上是一种实物期权， 分析方法。 但是却呈现出自身的一些独有的特性，从 （二）企业现金持有与持有期权资产的 而决定了其价值变化的复杂性。 相似性 企业持有的现金。实际上是企业所持 三、企业现金所蕴含的实物期权种类 有的一种特殊“存货”。与其他普通的企业 不考虑企业管理者的自利动机。企业 存货相比较。这种存货的特殊性在于它具 现金持有的主要目的有二：一是给企业提 圈 一删 供一种保险，使企业通过持有一定的现金 在面临流动性冲击时能够利用自身所持有 的流动性或者利用与银行保持良好的关系 所获得的外部流动性保证企业的正常运 营，从而为企业持续不断地创造价值提供 以及何时投资等方面的灵活性，这种灵活 性与金融期权中的看涨期权具有很大的相 投资期权价值之和 如果用Ｆ （Ｖ）代表企业所持单位现金 的价值，则有： （Ｖ）＝Ｆ （Ｖ）ＬＴ 将式（３）代入式（２），有： ＦＬ（Ｖ） 巾ＬＴｖｓ＋（１一巾）ＬＴＶ ｛４） 似性。因此．投资机会实际上是一种实物期 权。企业所持有的很多实物资产均可以看 成是一种买入期权。虽然企业所持有的超 额现金本质上属于一种净现值为Ｏ的投 （３） 必要保障；二是给企业提供战略储备．使企 业能够及时抓住有利的投资机会进行投资 资．但是。这种投资却隐含了一定的投资期 权。原因在于，企业持有的超额现金属于企 业资产的一部分，因而也是一种买入期权， 在式（４）左右两边同耐除以ＬＴ，有： 或者收购。以便企业在未来创造更多的价 值。因此。企业现金所暗含的期权也主要体 现在这两个方面。即保险期权和投资期权。 ＦＬ（Ｖ）＝１＋巾Ｖｓ＋（１一巾）ＶＩ （５） ＮｉＣｋ．企业所持单位现金的价值等于现 金当前的值（即１）、发挥保险功能所具有 当企业完成现金向其他资产的转换以后， 就实现了通常意义上的投资。因此，企业持 有超额现金等同于持有投资机会。也即拥 有了一定的投资期权。任何时候，只要企业 （一）保险期权 企业现金的保险期权首先体现在其对 企业正常经营的保证方面。对企业来说， 其正常经营需要现金来保证日常的经营 支付。如果资金链出现紧张甚至断裂的 状况，不但会给企业带来诸如产出减少 的保险期权价值以及发挥投资功能的投 资期权价值三者之和。不过，需要说明的 是。如果企业的经营情况比较平稳，既没 的投资机会．则企业现金所具有的期权 价值没有实现。此时，企业所持现金的价 值就为其现值。如果考虑企业其他因素 对企业现金价值的侵蚀．则企业现金价 管理者觉得合适均可以实现由现金向其他‘ 有出现流动性冲击，也没有出现比较好 实物资产的转换，即执行企业所拥有的投 资权利。 之类的直接成本，同时还有可能产生由 于优秀员工离职、商誉贬值或者客户流 失等所引发的间接成本。从而降低企业 需要说明的是，由于企业的现金在转 换成其他投资资产时，不存在变现成本。可 以以零转换成本实现与任何资产的转换。 因而具有更大的灵活性，因此，同一般的实 物资产相比较，理论上，企业的超额现金具 有更高的实物期权价值。 值将会低于其现值，即单位现金的价值 小于１。 的价值，持有充沛的现金可以有效避免 该类事件的发生。 其次。企业现金的保险期权体现在企 五、基本结论 业对意外冲击的抵御方面。企业的经营 环境充满了很多的不确定性，意外冲击 实物期权视角下企业的现金价值由现 四、实物期权视角下企业现金价值的 基本构成 金目前的现值、保险期权价值和投资期权 随时可能发生，在融资存在约束的情况 下。预留一些多余的现金无疑是一种可 以抵御意外冲击的缓冲器．这种缓冲功 能同样类似于保险功能，它能够对冲外 价值三部分组成。与净现值评价法相比 较，实物期权评价法充分地考虑到了现 金的变形能力。从而切合了企业现金的 按照现代财务决策理论，一个投资项 目的价值应该由两部分构成：项目立即投 资所产生的预期现金流的价值和隐含在项 目中的实物期权价值．即：一项投资的总价 功能实际，也更准确地符合企业的经营 现实。这一视角也可以对目前企业持有 现金的行为给予相应的解释。如果在实 物期权视角下企业现金的价值公式中考 虑价值漏损因素，还能解释目前很多企 业现金价值小于１的这种现实，从而具 有更广的解释力。● 部冲击对企业价值的影响，从而保持企 业经营的正常进行。 第三，企业流动性的保险期权还体现在 值应该用如下计算公式来表述： Ｆ（Ｖ）＝Ｖ１＋Ｖ２ （１） 对投资机会的保险方面。一般来说，现金流 波动较大的公司因为外部融资成本高从而 常常表现为投资不足。导致其拥有的投资机 会和市场份额被其他竞争者所拥有从而产 生掠夺性风险。为了抵御这种风险，企业可 以通过风险管理来减少对外部融资的依赖 其中。Ｆ（Ｖ）代表投资项目的总价值。Ｖ 代表该项目的直接价值（立即投资所产生 的预期现金流价值的现值）．Ｖ。代表隐含 在该项目中的实物期权价值的现值。 从实质来看。企业的现金持有行为属 于一种净现值为０的投资，即企业的现金 持有预期现金流的现值为其账面价值。而 【参考文献】 ［１］Ａｖｉｎａｓｈ Ｋ．Ｄｉｘｉｔ，Ｒｏｂｅｒｔ ｓ．Ｐｉｎｄｙｃｋ．不 从而缓解因企业投资不足所带来的困境。而 对企业来说，企业所持有的现金实际上类似 于一种金融衍生工具，它能够有效地降低企 业的投资不足，从而使现金持有行为具有类 似于金融衍生工具在降低企业掠夺性风险 确定条件下的投资［Ｍ］．朱勇，等，译． 北京：中国人民大学出版社，２００２． 如前所述，一个企业所持现金的期权价值 包括保险期权价值和投资期权价值。因此， 如果用 （Ｖ）代表企业所持有现金的总价 值，ＬＴ代表企业所持有的现金总量， 代 ［２］Ｈａｎ ＴＪ，Ｓｍｉｔ，Ｌｅｎｏｓ Ｔｒｉｇｅｏｒｇｉｓ．战略投 资学——实物期权与博弈论［Ｍ］．狄瑞 鹏，译．北京：高等教育出版社，２００６． 上的功效。因此。现金持有本质上是金融衍 生工具的一种替代形式，使现金具有保险价 值，它能够为那些面临融资约束或者财务困 境的企业提供保险。 此外，企业的现金还能在一定程度上 给企业获得外部的信贷支持提供担保。从 而也体现出一种保险功能。 （二）投资期权 表企业所持现金中用来满足日常运营需要 的现金所占的比例，１一由代表企业所持 现金中用来满足未来投资需求所占的比 值．Ｖ．代表企业所持单位现金的投资期权 价值．则企业所持现金的总价值 （Ｖ）可 以表述为： ［３］杜金岷，郑凌云．公司流动性期权定价 模型与实证研究［Ｊ］．中国金融评论， ２００９（２）：４５—５９． 例，Ｖ。代表企业单位现金的保险期权价 ［４］郑凌云．公司流动性期权定价研究 ［Ｄ］．暨南大学，２００７． １５ Ｊ Ｏｐｌｅｒ，Ｔｉｍ，Ｌｅｅ Ｐｉｎｋｏｗｉｔｚ，Ｒｅｎｅ Ｓｔｕｌｚ， ａｎｄ Ｋｏｈａｎ ＷｉⅡｉａｒｌ￣ｏｎ．Ｔｈｅ ｄｅｔｅｒｍｉ－ ｎａｎｔｓ ａｎｄ ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ ｏｆ ｃａｓｈ ｈｏｌｄ— ＦｒＬ（Ｖ）＝Ｌ 中ＬＴＶｓ＋（１一巾）Ｌｒｖ．（２） 即企业现金的价值等于其当前的账面 价值与企业现金所具有的保险期权价值和 如前所述。当企业的管理者在面对某 一ｉｎｇｓ【Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏ— ｎｏｍｉｃ８，１９９９，５２：３－４６． 投资机会时．其拥有投资与否、投资多少
