维普资讯 http://www.cqvip.com 实物期权理论研究综述 单娟 刘涛 华东交通大学 ３３００１ ３ 【文章摘要】 况的方法实物期权法。实物期权的出现 现行投资决策理论产生于２Ｏ世纪 主要源于投资者或企业拥有的独一无二的 专利权、土地权、自然资源的使用权、技 中期，其成熟的标志是《资本预算》 术知识、商标及市场等，它的理论基础是 （Ｄ ｅ ａ ｎ，１ ９ ５ １）一书的出版。随后 期权定价理论的发展。 Ｍａｒｋｏｗｇｚ（ｊ ９５９）提出了投资组合理论 （Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ Ｔｈｅｏｒｙ），在此基础上ＳＭｒｐｅ 二 实物期权分类 （１ ９６４）、Ｌｉｎｔｎｅｒ（１ ９６５）提出了资本资产 Ａｍｒａｍ和Ｋｕｌａｔｉｌａｋａ将实物期权分 定价模型（Ｃａｐｉｔａｌ Ａｓｓｅｔｓ Ｐｒｉｃｉｎｇ Ｍｏｄｅｌ， 为五类：它们是等待期权（Ｗａｉｔｉｎｇ ｔｏ 即ＣＡＰＭ） 时至今日，现行投资决策理 Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ）、增长期权（Ｇｒｏｗｔｈ ｏｐｔｉｏｎ）、 论的缺陷日益明显。越来越多的理论 柔性期权（Ｆｌｅｘｉｂｉｌｉｔｙ ｏｐｔｉｏｎ）、退出期权 和实践工作者呼吁对投资决策理论进 （Ｅｘｉｔ ｏｐｔｉ０ｎ）和学习期权（Ｌｅａ ｒｎｉｎｇ 行修正。对投资决策理论的进一步研 ｏｐｔｉｏｎ）。 究已成为时代的要求。近十年来，投资 １、等待期权（Ｗａｉｔｉｎｇ－ｔｏ－Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ） 决策理论的发展主要体现在基于实物 在不可逆、不确定以及信息随时间逐 步到来的条件下，如果暂时推迟决策不会 期权的投资决策理论的研究上。 导致投资机会的丧失，此时等待是有价值 的。根据Ｂｅｒｎａｎｋｅ（１９８３）的解释，投资者 【关键词】 的行为就象一个经济人，总是根据投资项 实物期权；投资决策；金融期权 目的价值最大化来确定最优投资决策，由 于与投资项目有关的信 皂、随时问逐步揭 一、实物期权产生的背景 示，投资者总是有推迟作出决策愿望，只 投资是指能够在未来一段时期内给投 有当投资项目执行预期获得的收益超过失 资者带来效益的资金或资金的支付。从这 去的期权价值时，投资才会真正执行。 个含义出发，投资可分为实物（项目）投 Ｂｅｒｎａｎｋｅ认为如果未来出现的只有好消 资与金融投资。前者与实物资产有关，如 息，则期权没有价值，换句话说，只有未 土地、设备、厂房等；后者离不开金融资 来存在损失风险才会迫使决策者通过等待 产。长期以来，对实物投资的基本评价方 寻找最优决策。这就是为什么只有不利的 法是贴现现金流法（Ｄｉｓｃｏｕｎｔｅｄ－Ｃａｓｈ 信息才能使期权具有价值。 Ｆｌｏｗ，以下简称ＤＣＦ）。它为实物投资决 ２、增长期权（Ｇｒｏｗｔｈ ｏｐｔｉｏｎ） 策提供了量化分析的依据，但它隐含了两 一个企业的价值不仅来源于充分利用 个不切实际的假设：即企业的决策不能延 企业现有的部分或全部生产能力获得的现 迟而且只能选择投资或不投资；同时项目 金流，而且还包括通过现在和未来的潜在 在未来不作任何调整。正是这些假设使 投资所创造未来收入增长。因此像Ｒ＆Ｄ投 ＤＣＦ法在评价实物投资中忽略了许多重要 入、企业生产能力和分销渠道的扩展、人 的现实影响因素，因而在评价具有经营灵 力资源的开发、资产重组等战略投资的执 活性或战略成长性的项目投资决策中，就 行都类似于执行一个看涨期权，其执行价 会导致这些项目价值的低估，甚至导致错 就是项目的投资成本，而标的资产就是该 误的决策。针对ＤＣＦ法的不足，一些学 投资产生的收入的现值。对新兴企业，这 者和实业界人士提出了一种更切合实际情 些增长期权的价值占企业总价值相当大比 坝代商业 ＭＯＤＥＲＮＢＵＳＩＮＥＳＳ 例。然而对增｝∈期权的定价将是很困难 的，因为增长期权可能完全不同于金融期 权，例如增长期权可能具有某种程度的可 逆性、不确定的到期日、多个不确定性来 源，执行价格不确定等特性，所有的这些 都是标准的金融期权定价模型所无法解决 的。 ３、柔性期权（Ｆｌｅｘｉｂｉｌｉｔｙ ｏｐｔｉｏｎ） 柔性期权现在尚未有统一的定义和分 类方法。据Ｍａｈａｌａｎａｂｉｓ（１９９３）的介绍，柔 性期权的定义和分类几乎与研究它们的学 者一样多，１９８９年Ａｚｚｏｎｅ和Ｂｅｒｔｅｌ提出 的定义虽没被广泛接受，但较为简单且覆 盖了主要的柔性期权。Ａｚｚｏｎｅ和ＢｅＫｅｌ将 柔性期权分为以下五种：路径柔性、过程 柔性、生产柔性）、产量柔性和扩展柔性 等。柔性期权的定义和分类虽然简单，但 与实物期权的其他分类有交叉。将紊ｌ生转 换为期权问题首先必须识别期权定价所需 的若干关键参数，如果幸运的话，可以利 用金融期权定价模型直接处理柔性定价问 题，否则需要采用其他较为复杂的定价模 型。 ４、退出期权（Ｅｘｉｔ ｏｐｔｉｏｎ） 退出期权是指在外部条件不利的情况 下，项目所有者拥有放弃项目以获取项目 残值的选择权。嵌有退出期权的投资项 目，其投资者可以在不利条件下不必继续 承受固定成本，通过执行退出期权，永久 地放弃该项目以收回它的残值。因此退出 期权可以看成是项目现在价值Ｖ上的看跌 期权。显然通用资产要比专用资产具有更 高的残值和退出期权价值，流动性大的资 产要比流动性小的资产具有更高的残值和 退出期权价值。 ５、学习期权（Ｌｅａｒｎｉｎｇ ｏｐｔｉｏｎ） 学习期权是决策者通过投入资金获取 正确决策所需的信息，以增强其选择正确 决策能力的机会。它是一种信息获取实物 期权，其所处理的信息对象是“可知而未 知的信息”。在阶段性的投资过程中，每一 阶段的投资将产生下一阶段投资所需的决 策信息，并决定是否继续下一阶段的投 资。因此上阶段的投资将获得下一阶段决 维普资讯 http://www.cqvip.com 策的学习期权，利用实物期权方法可以为 此外还有大量学者运用实物期权分析 的研究进一步表明，无论或有权益资产 这种或有决策估价，并揭示如何规划每一 方法来解决项目投资和资源估价问题，如 是否可交易，在为它们定价时，只要我们 个阶段以或取更多的价值。 Ｄｉｘｉｔ和Ｐｉｎｄｙｃｋ（１ ９９４）从金融经济观点出 将基本变量的预期增长率减去其波动率 发，运用实物期权方法分析以下假设条件 与风险市场价格的乘积，我们就可以用 三、实物期权方法的发展与实物期 下的最优投资决策问题：（１）投资是不可 风险中性方法对其定价。这好比以无风 逆的；（２）存在不确定性；（３）推迟投资 险利率贴现等确定性现金流量，而不是 实物期权方法早在二千多年前的亚里 不会额外增加投资成本或丧失投资机会。 以风险调整贴现率来贴现期望现金流量。 士多得（Ａｒｉｓｔｏｔｌｅ）的著作就存在了，但作 他们认为企业进入某行业的投资决策包含 对于无系统风险的实际资产来说，等确 权思维方式的建立 为一种比较系统的分析方法则是近期的 事。最早应用它来评价投资行为的出现在 环境经济文献中，Ｗｅｉｓｂｒｏｄ（１ ９６４），Ａｒｒｏｗ 和Ｆｉｓｈｅｒ（１９７４）以及Ｈｅｒｒｙ（１９７４）等人曾运 用期权分析方法来分析在不可逆、不 可恢复的环境项目投资中的决策行为，而 后，Ｍｙｅｒｓ和Ｔｕｒｎｂｕｌｌ在资本投资决策中 将项目蕴涵的增长机会看成一种期权，利 用期权思维方式重新审视项目投资决策。 特别是７０年代后期以来，受到Ｂｌａｃｋ和 Ｓｃｈｏｌｅｓ（１９７３）及Ｍｅｒｔｏｎ（１９７３）的金融期权 定价公式的鼓舞，出现了大量应用类似金 融期权分析框架来分析实物投资问题。 依据Ｍｉｌｌｅｒ和Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ（１ ９６１）关 于企业价值和增长机会的观点，Ｍｙｅｒｓ和 Ｔｕｒｎｂｕｌｌ（１９７７）认为公司的投资机会 本质上等同于增长期权，因此他们认为 公司的市场价值包括两个部分：一是公 司所有有形资产的现值；二是公司所拥 有增长期权的价值之和。这也可以从一 个侧面解释为什么企业的会计上的资产 价值一般小于企业的市场价值，因为会 计报表上还不可能包括这些增长期。 Ｋｅｓｔｅｒ（１ ９８４）明确地提出可以任意处置的 投资机会类似于股票的看涨期权，因此 他把这种投资机会定义为衍生于实物资 产的期权，即实物期权。根据Ｋｅｓｔｅｒ的看 法，战略投资项目的价值应等于该项目 未来产生的现金流的现值加上该项目产 生的增长机会的价值。这样，任何ＮＰＶ 为负的投资项目，只要它带来的增长机 会的价值足够大，或者可以选择不必立 即投资，等形势好转再进行投资，这样的 投资项目仍然具有价值。ｌｔＬ￣ｂＫｅｓｔｅｒ还注 意到，只要存在管理灵活性，项目的风险 水平越大，其增长机会的价值也越大。这 就意味着决策者根据未来投资环境变化 及时采取有效措施将最终增加实现项目 潜在价值的机会，减少项目在不利环境 下进一步损失的可能性。因此项目风险 越大，决策者从管理灵活性中得到的价 值也就越大。 各种看涨期权，而企业退出某行业的决策 定性或者是风险中性增长率等于风险利 包含看跌期权，最优决策规则必须将这些 率。然而，如果标的资产不可交易，那么 期权包括在内。Ｃｏｐｅｌａｎｄ和Ａｎｔｉｋａｒｏｖ 它的增长率就要比等风险可交易金融证 （２００１）为了便于投资者理解和应用实物期 券的均衡期望收益率要低。由于二者之 权分析方法，撇开复杂的数学分析和理论 间存在差距，在进行期权定价时，需要进 推导，采用离散的格子点方法来解释实物 行类似股息的调整。ＭｃＤｏｎａｌｄ和Ｓｉｅｇｅｌ 期权估价中的风险调整和投资组合复制方 （１９８５）指出，可以用市场均衡模型来估 法；Ｔｒｉｇｅｏｔｇｉｓ（１９９６）在其著作中采用实物 算二者之间的差额。圃 期权方法分析企业资源分配中资本预算涉 及的财务问题。 【参考文献】 现在实物期权理论和方法在学术领域 １、马莎．阿姆拉姆，纳林．库拉蒂拉卡 的研究发展很快，但企业界采用这种方法 实物期权一不确定环境下战略投资管 的进程远比期望的要慢，１９９７年Ｂｕｓｂｙ和 理【Ｍ】ｊ张维等译，２００１，北京：机械 Ｐｉｔｔｓ针对灵活性对资本预算的影响调查了 工业出版社：７． 美国最大的１００家公司的财务主管，有７２％ ２、Ｂｅｒｎａｎｋｅ，Ｂｅｎ Ｓ．，ｌｒｒｅｖｅｒｓｉｂｉｌｉｔｙ， 的样本公司承认灵活性对资本预算有重大 影响，但只有２３．５％的公司显示有正规的 Ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ，ａｎｄ ｃｙｃｒｔ￣Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］．ｑｕａｒｔｅｒｌｙ 程序来评估各种灵活性的价值。 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ １ ９８￣５（９８）：８５－１ ０６． ５、卢宏定，郭琳琳．实物期权方法及其 四、实物期权定价的理论基础 在投资决策应用中的问题分析【Ｊ】．西安 实物期权定价的理论基础来自Ｂｌａｃｋ 石油大学学报（社会科学版），２００５（４）．～ 和Ｓｃｈｏｌｅｓ（１９７３）、Ｍｅｒｔｏｎ（１９７３）等关 ４、卞咏梅．投资决策中实物期权法和 于金融期权定价的开创性的工作。ＣＯＸ、 折现现金流法之比较【Ｊ】．商业研究，总 Ｒｏｓｓ和Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ（１９７９）提出的离散 第２９７期，ａｏｏ￣ｌ ０）． 时间二项式定价模型使得期权定价相对简 单易行。Ｍａｒｇｒａｂｅ（１９７８）讨论了两种风 【作者简介】 险资产互换的期权定价。Ｓｔｕｌｚ（１９８２）分 析了两个风险资产的最大（最小）值的期 １、单娟，女，２６岁，四川省人，２００５ 权的定价。Ｊｏｈｎｓｏｎ（１９８７）进一步把上 年毕业于华东交通大学经济管理学院 述分析拓展到对多种风险资产的期权定 会计学专业，获管理学学士学位，现就 价。这些研究使得分析放弃、转换用途的 读于华东交通大学会计学专业硕士研 实际投资机会（实物期权）成为可能。 究生，研究方向为会计理论及投资。 Ｇｅｓｋｅ（１９７９）讨论了复合期权的定价，这 ２、刘涛，男，２５岁，山东省人，２００５ 在理论上可用于评估增长投资机会的价 年毕业于青岛科技大学经济管理学院 值。Ｃａｒｒ（１９８８）综合上述两类工作分析 财务管理专业，获管理学学士学位，现 了序列（复合）交换期权的定价。以上这 就读于华东交通大学会计学专业硕士 些工作，至少在理论上可以用来对序列投 研究生，研究方向为投资及公司理财 资以及其他实际投资机会（实物期权）进 行定价。 Ｇａｒｍａｎ（１ ９７６），Ｃ０ｎｓｔａｎｔｉｎｉｄｅｓ （１９７８），Ｈａｒｒｉｓｏｎ和Ｋｒｅｐｓ（１９７９）以 及Ｃｏｘ、Ｉｎｇｅｒｓｏｌｌ和ＲＯＳＳ（１９８５）等人 ＭＯＤＥＲＮＢＵＳＩＮＥＳＳ 坝代商业
